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天康生物业绩增长确定性高

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    [LV.Master]伴坛终老

    发表于 2009-7-27 09:44:03 | 显示全部楼层 |阅读模式
    M-100系列生物传感分析仪快速、精确测定葡萄糖
    申银万国王鹏赵金厚$ {7 y' B7 r0 @9 K/ x( b# M2 n
      天康生物(002100)主营饲料和动物疫苗。公司拥有饲料产能126万吨、动物疫苗产能60亿毫升,是国家5个口蹄疫疫苗生产企业之一。2008年公司实现收入10.68亿元,同比增59.3%。其中饲料业务收入8.19亿元(同比增71.9%),占76.7%;兽药(主要是动物疫苗)业务收入2.36亿元(同比增40.2%),占22.1%。
    " Z1 ]$ U! e; V$ s+ M8 l  饲料贡献收入 疫苗贡献利润
    - }) O- D! r5 O9 z9 w, ^3 [  公司在原有饲料产能50万吨的基础上,2008年11月购并了河南宏展(45万吨产能)和郑州开创(25万吨产能)两家饲料公司。此外,2008年公司在新疆喀什新建了6万吨饲料产能,预计今年8月投产。公司饲料产能在今年将扩张至126万吨。2008年公司生产各类饲料29万吨(不考虑购并企业部分),约占新疆市场20%。2008年,公司饲料业务收入8.19亿元,收入占比77%,但因毛利率低(7%),毛利额仅0.75亿元,在总毛利额中占比仅32%。
    5 K9 U/ p! S3 `  n: t( B5 G  公司从2006年开始连续扩张猪瘟疫苗、小反刍兽疫疫苗产能,新建立一、二、五车间和综合车间,共拥有疫苗年产能60亿毫升。此外,公司还有兽用化学药品1000吨产能,但产销量较少。2008年公司销售口蹄疫疫苗约4.9亿毫升,同比增34%;销售猪瘟疫苗3700万毫升、小反刍兽疫疫苗3622万毫升,同比增204%(新上产能基数较低)。2008年,公司兽药收入2.36亿元,占比为22%,因毛利率高达65%,兽药毛利达1.53亿元,在总毛利额中占比高达66%。
    8 Z. t! O+ @: B9 G2 U4 @  公司两大主营业务的销售和盈利特点差别较大,有利于规避两项业务的行业和经营风险,业绩增长的稳定性得以提高。
    # _3 z, J! _7 t! h+ q1 T. Z3 R  优势:良好激励+资深团队
    0 l4 y& J7 o0 j) F  为提高竞争力,公司在2007年制订了《激励基金及使用管理办法》:若公司超额完成年初股东大会确定的年度经营利润目标,将提取超额利润部分的50%作为奖金发放。而各子公司还可将部门利润超额完成部分的20%发给员工。
    ) U. E3 X- i) @' v& b, l: }  2008年公司计提了奖励基金835万元,发放比例是董事长占3%、总经理占2%、其他高管占10%,公司中层及骨干员工占85%。这项制度充分调动了员工积极性,挽留了高素质人才。5 S% _* f2 C/ t/ A
      公司拥有一支160余人的销售队伍,其中大学本科学历的销售人员达90%以上,以动物营养和兽医专业为主。在上述激励机制作用下,目前公司80%的销售员为公司工作三年以上,素质高,业务熟练,积极性高,推动了公司销售收入持续增长。& x" T, r3 S. S0 R$ ~4 B8 a) N
      亮点:今年增长源自饲料业务扩张
      O$ O, y. C! r& c  a% V, i8 g! k& i  饲料扩产推动2009年饲料收入增长80%。2009年,河南宏展和郑州开创公司合计70万吨饲料产能完全纳入公司报表合并范围,成为公司饲料业务最大增长点。此外,公司喀什项目将于2009年8月投产,也将新增6万吨饲料产能。2010年-2011年预计公司自有饲料产能仍可维持2-3万吨/年的增长。在2010-2011年间,凭借公司在郑州新建4万吨添加剂预混料工程在2009年投产带来的成本降低和效率提高,销量预计每年有20%左右的增长。
    ' v, F' a6 c! H% t  兽药市场稳定,2009年收入增长5%。口蹄疫疫苗依然是公司重要盈利产品。该产品为政府采购品种,采购量保持稳定。考虑到公司建立的全国销售网络和高效销售团队因素,预计公司口蹄疫疫苗在2009-2011年间将实现5%左右的增长。4 e% C! `4 A6 V0 |- D3 N
      此外,公司还有猪瘟疫苗、小反刍兽疫疫苗等产品,我们预计2009年猪瘟疫苗销售基本稳定,在2010年猪价回升后猪瘟疫苗销量将有所增长,小反刍兽疫疫苗预计2009-2011年间将能实现50%以上增长。# o/ j4 a) I! g' n3 y( m
      此外,2008年末,公司奎屯12万吨植物蛋白加工产能已建成投产,但由于2009年国际大豆、豆油、豆粕价格波动较大,我们预计该业务全年微利。而种猪和商品猪销售受猪价下跌、牛奶和牛胚胎业务受中国乳业恢复进程影响,预计2009年这些业务的收入和毛利率将有较大下降。! E( `( N+ f  f( P  p  N# J% `( \
      评级:增持" O/ C. M2 ^$ \( s6 I4 |. }9 K
      我们预测公司2009-2011年的EPS分别为0.55元、0.63元和0.67元。公司具有一定的核心竞争力,当前股价并未充分反映公司价值,维持对公司“增持“评级。+ y4 k2 \7 H3 t5 l) m0 a/ `
      相对估值:2009年7月23日股价为15.36元,按上述EPS计算对应的PE分别为27.9倍、24.4倍和22.9倍。+ n) M7 `8 L( @. e
      绝对估值:根据申万研究统一相关数据,可计算公司WACC=6.93%。按FCFF法估值,公司每股价值为18.07元,高于现股价15.36元17.6%。
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