华兰生物 疫苗业务为公司业绩锦上添花

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　一、 调研提纲
　　10月8日，对华兰生物进行了实地调研，就我们关注的问题与公司进行了交流，我们主要包括以下问题：
　　1、公司基本情况及未来发展方向；
1 a: d6 P) S5 t5 |. B" Z　　2、血液制品行业未来的发展情况；
: z, [# k7 f# Q; i　　3、公司未来原料血浆供应状况；
　　4、公司疫苗产品未来的发展情况；
8 S  Y2 g! @3 U1 B4 z2 q　　二、 调研信息
: ~0 v- z0 v4 J　　1、 公司基本情况
　　华兰生物工程股份有限公司(前身为华兰生物工程有限公司)成立于1992年，是从事血液制品研发和生产的国家级重点高新技术企业，并于1998年首家通过了血液制品行业的GMP认证。 作为国家定点大型生物制品生产企业，公司以雄厚的技术开发实力、领先的技术水平、一流的生产检测设备、科学规范的经营管理和完善的质量保证体系，在全国同行业企业中处于领先地位。
+ F1 a8 P4 u# a* J　　公司的目前主要从事血液制品的生产，其主要产品有：人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子类、凝血酶原。人血白蛋白销售收入占公司收入的60％左右。公司正在积极向生物药品行业渗透，公司的流感疫苗已经上市销售，多个疫苗产品正在进行临床试验。
! G. j6 l8 b7 a; M" \　　公司是国内最具成长性和盈利能力最强的医药企业之一。2001年-2007年公司实现的净利润增长了近7倍，公司实现的收入增长了近2倍。2008年上半年公司实现营业收入1.97亿元，同比增长15%；实现利润7628万元，同比增长48%，公司继续保持较强的盈利能力和较高的增长速度。
! ?9 ?  n# x- f' G+ x　　2、 血液制品行业未来的发展情况
　　2、1需求持续增加
2 @5 Q5 ?; Q, c5 a7 ^4 n( n　　血液制品行业，是医药产业的一个重要组成部分。主要产品有：人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子类产品、凝血酶原等。随着居民收入的提高、政府财政投入的增加、人口的净增长、人口老龄化程度的提高，未来对血液类产品的需求仍会保持高的增长速度。
　　由此可见，我国血液制品市场与国际上的差距非常大，发展空间广阔。随着居民收入水平以及对血液制品认知度的提高，血液制品的需求量将大大增加。
　　免疫球蛋白、凝血因子类产品、凝血酶原类产品目前在我国血液制品中所占的比重较低，在发达国家，这类产品在血液制品中所占的比重要远高于我国。随着医疗水平的提高，在我国这类产品在血液制品中所占的份额也会大幅上升。这类产品的市场前景更为广阔。
　　2、2产品供不应求－价格持续上涨
　　我国血液制品的主要产品是人血白蛋白，目前人血白蛋白的销售额占整个血液制品行业的80％。2007年我国血液制品产量下降较大、供应不足，人血白蛋白、八因子等一系列的血液制品严重短缺。造成这种短缺的主要原因有：原料血浆的不足；加上上世纪八十年代，血液制品发生过严重经血传染病，所以国家对血液制品进行的严格监管。
　　血液制品是关系健康的重要产品，其供应不足引起了管理部门的关注，管理部门在职能范围内积极协调有关部门，解决一些有关血液制品生产方面的问题，如：关于开展价拨凝血因子生产用冷沉淀试点工作的通知。
　　血液制品虽然是属于国家定价的一类产品，但血液制品供应的不足，最直接的后果就是产品价格的上涨。 这也复合药品政府定价的原则。
　　2007年9月27日，国家发改委制定并公布人血白蛋白临时最高受价，国内生产人血白蛋白（10g:50ml）最高售价360元，比2007年初的259元高40％。允许在青海等9省（区）销售人血白蛋白价格上浮5％。
　　作为一种技术含量高、安全性高、市场供不应求的药品，2008年白蛋白价格仍将在高位运行。
　　2、3行业竞争趋于缓和
　　我国血液制品行业起步于上个世纪80年代末，随着国内医疗水平的提高，血液制品的临床使用量不断增加，行业开始快速发展。1995年以后国内许多企业相继介入该行业，生产厂家从当时的18家快速增长，最多时多达50多家，行业竞争不断加巨。
" |4 @& A; G4 M  _$ W" ^4 P. ?　　1996年12月国务院发布了《血液制品管理条例》，标志着我国对血液制品管理进入规范化轨道；1997年底，血液制品开始实施GMP认证，是我国制药业实施GMP标准最早的一个子行业。国家通过实施更加严格的质量标准和监管措施，使一批不符合行业标准的生产厂家退出市场，行业竞争加巨的局面有了一定的减缓。
$ v, b% D* y: n8 k5 v+ h0 f6 v　　自2001年起，为了规范血液制品行业的无序恶性竞争，国家不再审批新的血液制品企业，大大提高了血液制品行业的行政进入壁垒，鉴于血液制品的特殊性和极高安全性要求，我国对进口血液制品采取了严格的管制措施。我国血液制品行业的竞争环境开始由完全竞争格局向垄断竞争格局转变。
% Z& P. X$ c( g: D: n$ V8 v　　2004年五月底四部委开展了单采血浆站整治行动，全国156个单采血浆站已经关停了35家，那些对单采血浆站管理能力薄弱的小型血液制品企业生存环境变得更加严峻。血液制品行业在日趋严格的行业监管下，其竞争格局进一步明朗，寡头垄断的行业竞争格局具备了一定的雏形。
　　综上所述，我国血液制品行业已经进入一个高度景气的周期：对血液制品需求的持续增长，血液制品价格大幅上涨，行业的竞争趋于缓和、血液制品企业的盈利能力大为增强。
8 q; C; @9 d; N) `# M! x5 W　　3、 公司未来原料血浆供应状况
　　3.1公司面临原料血浆短缺
+ K8 B' U. D( B# ?4 f: X9 Y& G. [　　公司一直保持较强的盈利能力和较快的增长速度，2001年-2007年公司实现的净利润增长了近7倍，利润快速增长的原因是产品价格的大幅提高导致产品毛利率的大幅提高，公司总体毛利率由2005年的33%上升为2008年中期的58%。在产品毛利率大幅提高的同时，由于投浆量的下降导致公司产量出现一定的下降，但这也是产品毛利率上涨的一个原因。2007年开始我国血液制品行业的投浆量出现较大的下滑，预计2008年整个血液制品行业的投浆仍将有所下滑。作为行业中的龙头企业公司的投浆量也出现较大幅度的下滑，造成投浆量下降的原因有：《关于单采血浆站转制的工作方案》的实施和2008年7月1日实现的血浆检疫期制度。
, K8 ?% ~# J( R/ M! t　　2004年起，卫生部等四部委开始整顿单采血浆站，36家不合格的单采血浆站被关闭。2006年5月，卫生部又颁发了《关于单采血浆站转制的工作方案》，要求单采血浆站全部与政府脱钩，由血液制品生产企业收购。门槛的提高令血浆站的数量剧减，整顿风暴后，截至2006年，血浆站较为密集的贵州省血浆站从43家减少到了25家。目前全国能稳定采血的单采血浆站只有100个左右，采浆量因而大大减少。2007年7月18日，SFDA《关于实施血液制品生产用原料血浆检疫期的通知》，要求血液制品生产企业在2008年6月底前建立原料血浆检疫期，同时规定自2008年7月1日起，血液制品生产所使用的原料血浆必须使用检疫期后的合格原料血浆，未实行检疫期的原料血浆不得投料生产，上述制度已如期施行，这对血液制品行业的投浆也有一定的影响。
　　3.2公司积极应对原料血浆短缺
2 f4 c& t' L  l$ _( C　　公司在国内血液制品企业中具有一定的血浆资源优势，公司是拥有浆站最多的企业。
: m" W. L' I+ F! J6 S  P. n　　2008年3月1日卫生部出台了《单采血浆站管理办法》，规定只有能生产六个品种以上血液制品的企业，才能修建新的单采血浆站，同时还对单采血浆站自身的技术标准作出了严格规定。根据新的单采浆站管理办法，华兰生物可以新设浆站。公司未来可以在重庆、河南独家建立浆站，从上未来浆源的开发地区来看，根据人口、人口密度、经济发展状况及竞争状况四个因素比较，可以看到公司的可开发浆源储备较丰富。
　　4、 公司疫苗产品未来的发展情况
2 ]: j& h' V9 X! D$ ?7 `! S) P　　疫苗是公司另一个值得投资者关注的业务领域。我国是全球最大的疫苗生产国，也是世界上疫苗生产企业最多的国家，疫苗种类和数量均居世界首位。随着国民经济的发展和政府及民众对防疫的重视程度日益提高，疫苗行业一直保持较高的发展速度。自1980年以来的20多年间，全球疫苗市场增长了10余倍，2001年以来，在病毒高发和新型疫苗研发热潮的刺激下，在2001年-2005年的五年间疫苗行业的年复合增长达到了17%，远高于同期处方药市场的增长速度。流感疫苗是疫苗市场最大的品种。目前对流感尚无特效药物进行治疗，每年在流感流行前接种流感疫苗是易感染者预防流感的最佳选择。流感疫苗是每年根据世界卫生组织推荐配方选定的。流感疫苗的适用人群相当广泛，任何年龄的健康人，尤其是儿童、年老体弱者、慢性病患者等高危人群都是流感疫苗的接种对象。
' N' T) Z* `* j　　根据国际疫苗产业的发展经验和疫苗的产品特性，依靠单品种疫苗赢得市场的时代已经过去，只有凭借强大的研发平台才能不断推出适合市场的疫苗品种、有效降低生产成本和经营风险。我国疫苗流通领域的市场化是有价疫苗市场的最终趋势，因此，完备的营销体系是征战有价疫苗市场必备的武器。公司流感疫苗已上市销售，公司为此组织了庞大的销售队伍，加上公司已经具有的销售渠道和品牌效应，预期将出现良好的销售情形。
　　三、 调研结论
, g; l- x: i8 m# Z- e7 m" N' \+ K　　公司是国内最具成长性和盈利能力最强的医药企业之一。2001年-2007年公司实现的净利润增长了近7倍，公司实现的收入增长了近2倍。2008年上半年公司实现营业收入1.97亿元，同比增长15%；实现利润7628万元，同比增长48%，公司继续保持较强的盈利能力和较高的增长速度。
( ?" u; @) p& ~' R　　我国血液制品行业已经进入一个高度景气的周期：对血液制品需求的持续增长，血液制品价格大幅上涨，行业的竞争趋于缓和、血液制品企业的盈利能力大为增强。
4 g" V/ Q; \4 `6 d　　受2006年《关于单采血浆站转制的工作方案》的实施和2008年7月1日实现的血浆检疫期制度的影响，公司的投浆量也出现较大幅度的下滑，公司也采取了积极的行动加以应对。2008年3月1日卫生部出台了《单采血浆站管理办法》，根据新的单采浆站管理办法，公司可以在重庆、河南新设浆站，公司未来的采浆量将会逐步回升。
　　公司流感疫苗已上市销售，公司为此组织了庞大的销售队伍，加上公司已经具有的销售渠道和品牌效应，预期将出现良好的销售情形。未来公司疫苗产品的陆续上市将为公司业绩锦上添花。
　　四、 盈利预测
　　在血液制品盈利能力不断提高的情况下，疫苗产品的陆续上市将为公司业绩锦上添花，预计未来几年公司利润能够保持较高的增长速度。预计2008年--2010年的每股收益分别可以达到0.82元、1.16元、1.62元。
2 W% ?9 G) l4 e& t: x　　五、 估值及投资建议
8 c7 w) q1 _3 B5 g4 y$ d　　估值及投资建议：目前公司2008年37倍的动态PE大大高于整个市场的估值水平，也大大高于整个医药行业的平均估值水平。随着未来几年血液制品行业继续将保持较高的利润率和增长速度、疫苗产品的陆续上市，公司过高的估值水平将快速降低：2009年和2010年的动态市盈率分别为26倍和19倍，公司具有较强的长期投资价值。综合以上考虑，我们给予公司"谨慎推荐"的投资评级。
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