天康生物业绩增长确定性高

lwdfjw

申银万国王鹏赵金厚
　　天康生物(002100)主营饲料和动物疫苗。公司拥有饲料产能126万吨、动物疫苗产能60亿毫升，是国家5个口蹄疫疫苗生产企业之一。2008年公司实现收入10.68亿元，同比增59.3%。其中饲料业务收入8.19亿元（同比增71.9%），占76.7%；兽药（主要是动物疫苗）业务收入2.36亿元（同比增40.2%），占22.1%。
) O  o" l7 t5 {: ^4 l$ {, ?3 r　　饲料贡献收入 疫苗贡献利润
# c% t/ I( N/ K　　公司在原有饲料产能50万吨的基础上，2008年11月购并了河南宏展（45万吨产能）和郑州开创（25万吨产能）两家饲料公司。此外，2008年公司在新疆喀什新建了6万吨饲料产能，预计今年8月投产。公司饲料产能在今年将扩张至126万吨。2008年公司生产各类饲料29万吨（不考虑购并企业部分），约占新疆市场20%。2008年，公司饲料业务收入8.19亿元，收入占比77%，但因毛利率低（7%），毛利额仅0.75亿元，在总毛利额中占比仅32%。
0 D3 i9 L( E# t8 z/ {8 |) y　　公司从2006年开始连续扩张猪瘟疫苗、小反刍兽疫疫苗产能，新建立一、二、五车间和综合车间，共拥有疫苗年产能60亿毫升。此外，公司还有兽用化学药品1000吨产能，但产销量较少。2008年公司销售口蹄疫疫苗约4.9亿毫升，同比增34%；销售猪瘟疫苗3700万毫升、小反刍兽疫疫苗3622万毫升，同比增204%（新上产能基数较低）。2008年，公司兽药收入2.36亿元，占比为22%，因毛利率高达65%，兽药毛利达1.53亿元，在总毛利额中占比高达66%。
. n4 o( ]9 f* P' _: Y& x% M　　公司两大主营业务的销售和盈利特点差别较大，有利于规避两项业务的行业和经营风险，业绩增长的稳定性得以提高。
" b. S  g! X) c" ^) m9 _' m' H　　优势：良好激励+资深团队
　　为提高竞争力，公司在2007年制订了《激励基金及使用管理办法》：若公司超额完成年初股东大会确定的年度经营利润目标，将提取超额利润部分的50%作为奖金发放。而各子公司还可将部门利润超额完成部分的20%发给员工。
! P. J* p5 x' U$ M$ y　　2008年公司计提了奖励基金835万元，发放比例是董事长占3%、总经理占2%、其他高管占10%，公司中层及骨干员工占85%。这项制度充分调动了员工积极性，挽留了高素质人才。
' |; A  \# D; G: o　　公司拥有一支160余人的销售队伍，其中大学本科学历的销售人员达90%以上，以动物营养和兽医专业为主。在上述激励机制作用下，目前公司80%的销售员为公司工作三年以上，素质高，业务熟练，积极性高，推动了公司销售收入持续增长。
　　亮点：今年增长源自饲料业务扩张
　　饲料扩产推动2009年饲料收入增长80%。2009年，河南宏展和郑州开创公司合计70万吨饲料产能完全纳入公司报表合并范围，成为公司饲料业务最大增长点。此外，公司喀什项目将于2009年8月投产，也将新增6万吨饲料产能。2010年-2011年预计公司自有饲料产能仍可维持2-3万吨/年的增长。在2010-2011年间，凭借公司在郑州新建4万吨添加剂预混料工程在2009年投产带来的成本降低和效率提高，销量预计每年有20%左右的增长。
+ ~: R0 w+ w8 d+ T7 A: C. f　　兽药市场稳定，2009年收入增长5%。口蹄疫疫苗依然是公司重要盈利产品。该产品为政府采购品种，采购量保持稳定。考虑到公司建立的全国销售网络和高效销售团队因素，预计公司口蹄疫疫苗在2009-2011年间将实现5%左右的增长。
7 m: Z  @& A3 B　　此外，公司还有猪瘟疫苗、小反刍兽疫疫苗等产品，我们预计2009年猪瘟疫苗销售基本稳定，在2010年猪价回升后猪瘟疫苗销量将有所增长，小反刍兽疫疫苗预计2009-2011年间将能实现50%以上增长。
　　此外，2008年末，公司奎屯12万吨植物蛋白加工产能已建成投产，但由于2009年国际大豆、豆油、豆粕价格波动较大，我们预计该业务全年微利。而种猪和商品猪销售受猪价下跌、牛奶和牛胚胎业务受中国乳业恢复进程影响，预计2009年这些业务的收入和毛利率将有较大下降。
- ~# ]+ Z8 A% H0 I* ]　　评级：增持
% H1 w0 _# X$ p% M9 B　　我们预测公司2009-2011年的EPS分别为0.55元、0.63元和0.67元。公司具有一定的核心竞争力，当前股价并未充分反映公司价值，维持对公司“增持“评级。
　　相对估值：2009年7月23日股价为15.36元，按上述EPS计算对应的PE分别为27.9倍、24.4倍和22.9倍。
" t- d' `/ z9 M; f7 \( S　　绝对估值：根据申万研究统一相关数据，可计算公司WACC=6.93%。按FCFF法估值，公司每股价值为18.07元，高于现股价15.36元17.6%。