天药股份：新工艺和产品确立定价者地位

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　　长江证券 吕猛
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1 Z$ o& ~" r1 O6 H8 ?　　在3029项目推出之前，公司的核心技术为以“含氟皮质激素类药物的生物脱氢及其化学合成新工艺”和“地塞米松系列产品新工艺”为主的一系列生产皮质激素类药物专有技术，前者系公司设立时由药业集团投入公司，后者系公司自主开发，公司均拥有专利所有权，受法律保护。

- C% O& n* F' Q" y% {/ y　　3029工艺”依托成熟的生物工程生产技术，利用乙醇或汽油在油脚中提取3028，再利用微生物发酵切除其长链支链制备3029前体(4AD)，脱氢后得到“3029”中间体，之后再合成各种激素。3029工艺路线，替代国内普遍采用的以皂素为起始原料生产皮质激素类原料药的工艺路线，技术上缩短了化学反应步骤，提高了收率，降低了成本，减少了生产过程中的波动。另外，3029合成各种激素的工艺已经工业化成熟，公司的产品链也从皮质激素扩展到性激素(多为酮体结构)等其他激素原料药。
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3 B1 _7 W1 _% l! D2 |8 m' N　　据估算，在皂素价格保持300元/公斤不变的前提下，用“3029工艺”比皂素工艺生产近似中间体可节约成本9%左右。同时，新工艺缩短合成路线，比按现有中间体和工艺生产皮质激素类原料药产品成本降低6%左右。二者综合，用“3029工艺”生产的产品成本比皂素工艺成本降低约15%。新工艺使公司产能得到了小幅上升，从110吨提升到160吨。
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: ~% s( M7 w! c　　目前全球皮质激素的高端品种是6甲基泼尼松龙。在国内，公司是唯一的生产商。全球主要供应商是辉瑞制药。该品种是全科类皮质激素，非常具有临床推广价值。而且因为甲基修饰后的泼尼松龙副作用明显减弱，其使用剂量得到了较大的释放，这对快速形成局部高强药效，快速缓解疾病十分有效。我们看好该品种的市场推广，看好该品种对传统品种的替代效果，看好公司继续保持行业龙头地位，看好公司相对辉瑞议价能力的上升。目前6甲基泼尼松龙的产品售价在18000元/公斤，接近地塞米松的2倍。

& ^; T* W1 d# n　　公司在这两项优势的背景下，能够牢固的成为行业定价者。在2008年成本和资产价格重估较明确的预期下，2007-2009年预计EPS分别为0.099元、0.595元和0.888元，按30倍PE，给予“推荐”评级。

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投资要点
　　●公司是我国皮质激素的龙头，其技术水平处于我国领先、世界上相当于第三的地位。3029项目（植物甾醇发酵法）的成功，意味着公司在产品档次和成本控制方面具有了挑战辉瑞的能力。
1 e" m9 _4 m5 L, V& ~" t/ q  n　　●2007年随着皂素价格触底回升，公司产品价格出现快速回升。2007年前三季度主营利润率仍然低于上年水平，但主营收入已经增长了10.7％，显示行业周期已经到达谷底，业绩拐点即将出现。
　　●甲泼尼龙在我国制剂市场上目前只有辉瑞公司的产品销售，不过辉瑞公司的甲泼尼龙制剂的专利将于2008年到期，这给予独家研制出甲泼尼龙的天药一个历史性的发展机遇。
　　●考虑到天药股份的高成长性十分明确，经营和业绩拐点清晰可见，未来发展空间广阔，我们给予天药股份2008年40倍的市盈率，公司合理价值应该在20-21元，给予“买入”评级。
: s# J6 R+ A* V5 R! Y% l& ]0 q　　稳定成长的子行业龙头
　　天药股份（600488）于2001年5月发行上市，大股东天津药业集团有限公司持有56.08%的股份，股权分置改革后，大股东还持有46.8%的股份。公司主要从事皮质激素类原料的研制、生产和销售，是我国最早研制并生产皮质激素类原料药的企业之一，国内大多数皮质激素类原料药产品均由公司首先研制并投入生产。
　　据联合国工业发展组织统计，自九十年代以来，国际市场甾体激素药物销售额每年以10%～15%的速度递增，2000年销售额达到200亿美元，约占世界医药销售额的6%，保持了快速发展势头。从中国化学制药协会对我国近三年的皮质激素类药物生产量的统计来看，该类药品年平均增长量为11.8%。预计今后几年中，我国皮质激素类药物的需求量仍将保持15％左右平稳增长。
　　天药股份是我国皮质激素的龙头，其技术水平处于我国领先、世界上相当于第三的地位。3029项目（植物甾醇发酵法）的成功，标志着公司的技术水平进入国际先进行列，意味着公司在产品档次和成本控制方面具有了挑战辉瑞的能力。
　　值得一提的是，天药在6位上甲基的技术方面领先其他产家，独立研制开发了甲泼尼龙，在甲泼尼龙的原料药市场公司占有率为100％。甲泼尼龙制剂市场一贯由辉瑞公司独占，但其专利将在2008年到期，公司为进入甲泼尼龙制剂市场准备了多年，进展良好，目前看来，公司进入这一市场指日可待。
/ Y% K& [6 e5 v7 _9 ^　　公司在国际市场占有率约15％，出口销售收入占公司总收入约35％，主要出口市场为东南亚地区，出口结构以地塞米松、倍他米松等中低端产品为主。为了打入欧美市场，为各种认证做了大量的准备工作。不过公司目前正在陆续搬迁到天津滨海新厂区，前期认证工作需要重新申请或有一个重新梳理的过程，可能对公司产生一定的影响。
　　业绩拐点即将出现
　　公司主要收入和利润来源于糖皮质激素原料药。对比2003年到2007年的收入构成，公司主要产品系列的产能、产量保持基本稳定，但产品结构有所变化。主要产品地塞米松2007年在销售收入中所占的比例较2003年有所下降，2007年还出现了2003年没有的新产品，如甲泼尼松、螺内酯、曲安西龙、曲安耐德。这说明公司在保持原有产品市场份额的同时，还在不断开发新产品。
/ m3 m& A# I$ ^　　2003年至2007年，公司主营收入以及利润呈下滑趋势，主要原因是原材料皂素的价格持续下降，主要产品的价格随之一路下滑，比如地塞米松，价格从2003年的1168元/吨，下降到2007年668元/吨。但是，公司的主营业务利润率并未受到价格下滑的影响，反而逐年上升，说明公司在行业周期性波动中成本控制能力强，盈利能力受周期性的影响小。
　　2007年随着皂素价格触底回升，公司产品价格出现快速回升，2007年前三季度主营利润率仍然低于上年水平，但主营收入已经增长了10.7％。显示行业周期已经到达谷底，业绩拐点即将出现。
　　天药在国内独家拥有六位上甲基的技术而领先市场。甲泼尼龙由于六位甲基修饰，使其安全性、靶向性显著提高，成为皮质激素系列中的高端产品，临床上需求旺盛。我国制剂市场上目前只有辉瑞公司的产品销售，不过辉瑞公司的甲泼尼龙制剂的专利将于2008年到期，这给予独家研制出甲泼尼龙的天药一个历史性的发展机遇，天药已经开始建立销售队伍，准备着力推广甲泼尼龙。
　　天药以甲泼尼龙为契机，延伸产业链到制剂领域的意义在于：（1）与辉瑞争夺高端产品市场，进而争夺真正意思上的产品定价权。在此以前，辉瑞独步高端市场，通过华联制药在原料药低端市场与天药竞争，虽然天药因为规模和成本方面的优势，而具有较强的议价能力，但真正的行业定价者还是辉瑞。（2）甲泼尼龙使天药有可能在制剂市场稳定利润的基础上，反过来控制原料药资源，进而与印度竞争国际制剂市场。（3）通过调节低端产品价格，有可能使国内皮质激素市场重新洗牌。  
　　现金流量明显好转
2 y2 D3 o; H. k! A2 L* I　　天药的盈利能力基本保持稳定，但2006年特别是2007年盈利能力有所下降，下降的原因主要是成本明显上升，期间费用增加所至。天药股份的资产负债率水平不高，流动比率、速动比率正常；存货周转率2004、2005年升高、存货占流动资产比例升高到50％，主要是因为公司2005年低价大量收购1200多吨皂素所至。公司的应收帐款周转率呈逐年好转的趋势，显示公司经营状况的好转，资金回笼力度加大。
$ X$ `- @# ?1 S/ B6 _) n3 {1 ~　　公司经营活动的现金流量逐渐好转。特别在2007年3季度，公司经营活动现金流量明显好转，经营活动现金流出大幅度减少，用于购买商品支付的现金大幅下降，同时，应收帐款、存货也在下降。
　　盈利预测及风险提示
　　公司是国内皮质激素市场原料药生产的龙头，具有较高的产品议价能力和成本转嫁能力，2007年主要产品价格见底回升，业绩拐点清晰。通过技术革新，生产成本得益大幅度降低，平均毛利率从25%-28％水平，大幅提升到40%-50％的水平；而新产品的上市，延伸产业链进入制剂市场，公司驶入良性发展的快车道。
　　根据产品价格上涨的波动，以及新产品市场开发的情况，我们预测公司2007年业绩为0.08元，2008年的业绩区间为0.48-0.55元，2009年的业绩区间为0.68-0.75元。
　　目前，可比化学原料药上市公司有四家：华北制药、东北制药、浙江医药、新和成，他们2008、2009年的平均预测市盈率分别为46、27倍，考虑到天药股份的高成长性十分明确，经营和业绩拐点清晰可见，未来发展空间广阔，我们给予天药股份2008年40倍的市盈率，公司合理价值应该在20-21元，给予“买入”评级。
) y, Q, O5 s: T. v9 |- R　　风险提示：（1）原材料价格持续上涨、环保成本升高导致成本大幅上升；产品价格周期性波动，导致毛利率下降的风险；（2）公司在制剂生产特别是销售领域经验不多，如果销售队伍和销售渠道建设混乱，滞后于产品推广进程，可能导致制剂销售目标不能达到预期目的。