阳之光(深圳东阳光)：化成箔行业龙头 规模技术领先

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4、深圳东阳光的竞争优势
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& `( w" W( |6 c) d4.1腐蚀箔在国内具有核心技术

优势东阳光公司是国内最早涉足化成箔研制、生产的企业。由于技术的原因，九十年代以前，国内化成箔是日本产品的天下，国内只有几家科研单位进行了小规模的研制，但一直未能工业化生产。东阳光公司敏锐的捕捉到未来国内化成箔的巨大市场空间，果断投入巨资进入腐蚀箔和化成箔领域。
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高比容高压腐蚀赋能铝箔原来在国际上仅有日本JCC公司，KDK公司，法国STAMA公司，意大利BECROMAL公司等少数几家公司能生产。1998年，东阳光通过与西安交通大学共同研制获得成功后，使国内中、高压化成箔的技术发生飞跃，国内从此可以用国产铝箔作为原材料，生产出达到国外同类产品质量的化成箔，产品的某些指标甚至超过世界先进水平，化成箔从此由国产取代了进口。

目前东阳光的化成箔在国内供不应求，且远销日韩和欧美。这不仅大大提高了我国电解电容器在国际市场的竞争能力，而且结束了我国长期依赖进口设备、技术和进口产品的历史，使我国成为国际上少数几个能够生产高比容高压电解电容器阳极用腐蚀铝箔的国家之一。

目前，东阳光的中高压化成箔产品占据了国内市场的80％以上，东阳光公司因而成为全国高新技术百家企业中惟一的电子产品生产厂家。

东阳光公司一直坚持以追赶国外最先进的生产工艺和技术水平为目标，积极开发和引进具有国际水平的技术，近三年共获得30多项专利。2006年自行研制的铬酸腐蚀工艺取得关键技术革新突破，产品关键性能指标值已处于国际领先水平，主要产品——中高压腐蚀箔的比电容值已达到国际先进水平，产品质量性能在国内居领导地位，国内市场占有率超过60%，国际市场占有率为15%，在国内行业中独占鳌头，质量水平稳居行业前列。

东阳光公司参与电子行业的“铝电解电容器用化成箔”标准的制定，其核心技术“中高压铝电解电容器用化成箔腐蚀扩面新技术”和“中高压铝电解电容器用阳极箔化成技术”经广东省科技厅专家鉴定，处于国际先进和国内领先水平。产品销往全国各地（包括香港、台湾），出口韩、日、意、荷、德及东南亚等国家和地区。

东阳光公司腐蚀箔和化成箔的生产设备均为自己制造的非标设备，专有技术较多。公司下属乳源瑶族自治县东阳光实业发展有限公司是科技部认定的国家火炬计划重点高新技术企业。
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6 R3 _8 M) o7 y% t4.2成本优势

8 _9 W6 N4 I1 `  g5 c! r$ A) \东阳光公司是国内除 新疆众和(行情 股吧)以外唯一一家拥有从高纯铝冶炼到化成箔，乃至电容器的完整产业链的公司，与其它只生产腐蚀箔或化成箔的公司相比成本优势明显。

  O8 A/ d( S0 z" d8 C东阳光公司腐蚀箔和化成箔的生产设备均为自己制造的非标设备，酸碱等辅助材料基本上也由自己电化厂提供。公司主要生产基地地处广东，而珠江三角洲是我国电解电容器的主要生产地和消费地，有利于公司化成箔就近销售和对客户需求的快速反应。

! K" w! I- s) p) M* A# z民营企业严格的成本费用管理制度也使公司的成本一直控制在较低水平。
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4.3管理和机制优势

作为一家民营企业，在短短十年时间内，从97年投资几千万做电容器起步，10年时间发展到整个集团收入50亿，拥有4个国内第一：化成箔产量第一、亲水箔产量第一、.16电容器产量第一、红霉素产量第一，且是获得罗氏公司抗禽流感药“达菲”授权的全球第三家企业，国内首批拿到该药生产许可的两家企业之一。公司进入医药行业只有5年时间，就取得如此佳绩，说明管理层的项目运作能力很强。

东阳光公司坚持技术创新为企业发展的命脉，发展实业是企业的根本为指导思想，以“干，就要是一流的”为企业行动准则，以“空谈误事、实干兴业”为企业的灵魂。公司每年都要重奖对技术有突出贡献的人员，把技术进步作为公司发展的源动力。

东阳光公司的中高层都是随着公司一起成长起来的，十几年在一起摸爬滚打，凝聚力非常强，对公司都有深厚的感情。从公司这十来年的发展历程看，东阳光一直在专注于实业投资，稳打稳扎，把产业一步步做大做强，风险控制非常好。
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5、深圳东阳光铝业外资产也值得期待

, \/ o8 O, W2 x3 l深圳东阳光公司除了此次注入阳之光的铝业及相关辅助资产外，还拥有贵州的煤炭、铝土矿、金属锰等矿产资源。
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) y% _7 m  u* e# H贵州13亿吨煤矿、6000万吨锰矿、6000万吨铝土矿以及金矿等不可替代的资源，公司拟在上述资源的基础上建设年生产能力达到1000万吨的煤炭生产基地和相应的氧化铝、贵重金属等的粗加工区。
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宜都投资27亿建设2×30万千瓦自备热电厂，目前该项目已经拿到国家发改委的批文并已开始建设，预计最迟第一台机组于2009年6月投入运营。

公司建电厂的主要原因是因为电价上调后，作为耗电大户的化成箔厂成本将大幅上升。电厂所需煤炭将来自于公司贵州的煤炭基地。另外，为解决过去宜昌地区以优惠电价政策招商引资的遗留问题，湖北省已明确表态支持公司再建设120万千瓦装机容量的发电机组，使总装机容量达到180万千瓦。

0 m6 q$ y1 ~. U7 [& N为解决运输问题，公司在江津建设年吞吐量1200万吨左右的码头，组建运输能力1200万吨的汽车运输公司、船运公司及相关配套设施，使江津成为贵州煤、锰、氧化铝等资源通往长江水域各大经济区的重要中转站。公司已获得了“重庆－宜都－上海”长江水道航运许可证；收购了宜都造船厂股权，打开了进入长江黄金水道的通路；..东阳光初涉制药领域是在2001年。当时公司收购了湖北宜都的一家原料药企业，产品是甲硝唑，年销售额不到2000万元，员工不足100人。经过几年的努力，目前公司下属的三家制药生产企业共计拥有六个合成原料药生产车间，发酵原料药发酵吨位达6000吨以上，五个制剂生产车间；产品包括十五种原料药和三十多种制剂。2006年3月，东阳光获得瑞士罗氏公司授权在中国生产抗禽流感药物奥斯他韦，使东阳光成为全球第三家获得这一授权的制药企业，显示了东阳光药业公司在原料药、制剂生产、研发、管理上具备了相当的实力。2006年药业销售收入已超过8亿元。

我们从产业链的角度判断，未来深圳东阳光公司的煤矿、铝土矿、电厂等资产都可能会在合适的时候注入到阳之光，将公司的产业链向上游延伸。至于医药资产，则很可能将其单独上市，但阳之光可能会持有其一部分股权。
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$ ~7 x! g5 h9 o# E6、公司收购完成后盈利预测
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公司披露的资产收购报告书中预测资产收购在9月30日完成交割的前提下，07年归属于母公司所有者的净利润为6474.64万元；另外公司曾预测08年属于母公司所有者的净利润为21363.26万元。
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此次收购的资产中涉及的产业链较长、子公司较多，且各子公司历年的财务数据缺乏，给我们的业绩预测带来一定难度，但我们通过调研了解到的情况，以及结合对对各子公司的经营进行分析，我们认为公司对08年的业绩预测偏保守。

公司08年的业绩增长主要来自于三方面，一是宜都化成箔新增12条生产线；二是电化厂产量增加近9万吨；三是精箔厂电子箔产量增加4000吨。

1 P0 |5 _" Y; V/ m+ X" ~4 R公司09年的业绩增长主要来自于四方面，一是宜都化成箔新增12条生产线；二是电化厂产量增加近5万吨；三是精箔厂电子箔产量增加5000吨，汽车散热器用钎焊箔增加；四是电厂投入运行后直供电电价下降至少0.1元。

9 d2 s" R, A  G! J/ j在下面的预测中我们假设各公司08年以后所得税率均为25%。

宜都高纯铝公司（75％权益）
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宜都高纯铝采用三层液电解法生产高纯铝，设计产能1万吨，07年产量6000吨。

目前公司高纯铝的质量已达到国内一流水，纯度在99.997%以上。生产高纯铝耗电量大，一般由普铝生产一吨高纯铝需耗电16000KWH。08年电价上调，精铝生产成本大幅提升，在自备电厂未建成之前不会扩大精铝产量，相应会增加外购量。我们预计08、09年产量均为6000吨，按市场价格3万/吨（不含税）计算，年收入1.8亿，销售净利率7%左右，年净利润1260万元，权益净利润945万元。
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( Q( e, ]/ F5 b9 O乳源精箔公司（75％权益）

普通铝板带材与电子铝箔合计年产能15万吨，受需求限制，目前没有满产。电子铝箔07年产量约6000吨，假设08、09年产量分别为10000吨、15000吨，售价均为5万元/吨（不含税），则08、09年收入分别为5亿、7.5亿；其余铝合金、板带材未来两年收入均为5亿。以上两项合计08、09年收入为10亿、12.5亿，净利率6%左右，可产生净利润6000万元和7200万元，权益净利润分别为4500万元、5400万元。
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公司正在研究新产品——钎焊铝箔，计划该产品09年能上市。钎焊铝箔用于汽车水箱和空调，2006年我国汽车产量超过300万辆，需钎焊铝箔近6万吨，预计到2010年需要8万吨。目前我国能生产钎焊铝箔的企业主要是上海萨帕铝热传输有限公司、西南铝业以及东北轻合金公司等极少数企业，年产量仅1.5万吨，无论产量还是质量都不能满足要求，因此大部分钎焊铝箔依赖进口。钎焊箔其附加值较高，吨产品售价比普通同等厚度铝箔要高同1～2万元，相当于每增加1万吨该产品能产生1亿多的净利。公司设计产能是8000吨，如果该产品能如期上市，公司利润将大幅增长。
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" D5 ~' D* i6 y; U3 ^深圳化成箔公司（98.49％的权益）

" J, ], K+ `& ^; m' g公司拥有乳源和宜都两个生产基地，主要生产中高压化成箔，07年产量接近1800万平米，占国内60%的份额。
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乳源化成箔（深圳化成箔公司拥有100％的权益）

乳源化成箔目前拥有35条中高压和1条低压腐蚀箔生产线，24条中压化成箔生产线，主要生产中压化成箔，目前腐蚀箔年产量约为1320万平方米，销售均价为45元/平米（不含税），视比容、耐压能力不同，价格差异较大。今年10月，公司对24条化成箔生产线中的5条进行了改造，相当于新增了3条生产线。另外，为配合宜都化成箔产能的扩张，公司将在电化厂搬迁后的仓库新建6条腐蚀箔生产线，预计08年4月前完成。

/ P2 k: ~' i- m" X7 \% J4 b5 J宜都化成箔（深圳化成箔公司拥有75％的权益）
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- k& a0 P7 o8 l+ _8 k目前宜都有58条高压化成箔生产线，其中2条为今年10月份新建。另外在新厂区已完成48条生产线的厂房建设，08年4月份之前将再增加12条，09年将视市场和电厂进展情况增加12-36条。我们预计未来两年产量分别为2000、2500万平米，销售价格因电价上涨，08年价格上调10%。

0 R) g2 ]4 G. ^. A; T7 F我们将乳源化成箔和宜都化成箔利润合在一起预测，假设08年平均售价为65元/平米（不含税），09年因高压箔比列增加，售价提高为71元/平米（不含税），则08、09年收入分别为11.4亿和16.9亿元，净利率均以20%计，年净利润分别为2.28亿和3.38亿，权益净利润分别是1.97亿和2.98亿。
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5 \# {/ G3 P* ^: o6 t东莞电容器厂

8 Y2 z9 Z0 [0 U* k电容器业务是公司创立之初唯一的业务，属于劳动密集型产业，只要新招募员工很快就能扩大产能。现在两个厂有6000员工。目前年收入基本稳定在每年1—2亿的水平，净利润率9%左右，净利润1500万上下。
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必胜电子（深圳化成箔公司拥有71％的权益）
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) @7 G8 B; a& X. I* K该公司经营电子元器件，目前每年亏损500万左右，预计08、09年盈亏平衡。
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2 R* R' C) Z0 C; v( h/ z磁性材料（深圳化成箔公司拥有75％的权益）

/ @" r' I. @  V8 _主要产品为功率铁氧体、锰锌铁氧体、镍锌铁氧体等，产能1.8万吨，年收入2亿左右，销售净利率10%，净利润2000万元，权益净利润1500万元。公司在这一块不会增加投入，基本维持现状。
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东莞科技园

: @% Z4 s; E  Z, `其实就是公司总部在东莞的办公场所，里面包括集团公司管理层、研发中心、销售部门的办公大楼，总部管理人员和员工的居住楼，酒店等等。关于这部分资产，严格说是没有盈利，只有支出，但是也可以说是租给各子公司用于研发、销售，可以从子公司获得租赁收益，我们假设盈亏平衡。

* C" x# v; |! w* k, W7 Q0 X4 C0 [, u合计深圳化成箔公司08、09年权益净利润分别为2.27亿元和3.28亿元。

乳源电化厂
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5 G; o" t3 ?/ T. m3 V目前产能为：5万吨/年离子膜烧碱，32%高纯盐酸10万吨/年，副产品有液氯8000吨/年、12%的次氯酸钠。
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* ]) }: ~" A, s广东省要求， 氯碱化工(行情 股吧)厂1公里半径范围内不能有住户。受此政策影响，公司在乳源重新寻址建设厂房。06年底到07年8月份之前，电化厂搬迁厂房，生产受到较大影响，06年和07年盈利较低。目前搬迁工作已经结束，生产已经恢复正常。

据公司介绍，目前全广东省只有三家企业获准生产氯碱化工产品，产品供不应求。省里要求公司产能扩张到30万吨，但是目前公司在建项目太多，资金比较紧张，扩产要等增发完成之后才会考虑，预计09年将扩产到20万吨。

4 S% f% V, Z, F5 q广东另两家氯碱生产企业广州昊天和江门电化均为老企业，厂区附近人口较多，不符合国家环保安全要求，已要求限期拆迁。预计广州昊天07年底关闭，江门电化08年底关闭。由于广东省的氯碱本身供不应求，每年需大量从省外进口，一旦另两家氯碱企业相继关闭，短期内新产能又上不来，则势必造成广东省内氯碱供应紧张的局面，氯碱价格将上涨。因此，我们判断08、09年广东省氯碱价格会比较好，加上公司电化厂产能扩张，到08年底将达到20万吨规模，价升量涨，电化厂效益未来两年将非常可观。
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目前市场售价，离子膜烧碱3000元/吨，液氯1400元/吨，盐酸550元/吨（以上均为含税价）。由于公司就处于主要的消费区，运费很低，毛利率有40％，销售净利率超过20%，我们预计公司08、09年的产量分别为10万吨和15万吨，销售收入分别为4亿和6亿，净利润分别为8000万和1.2亿。权益净利润分别为6000万元和9000万。

4 U% p5 g" J2 S- o* m2 d6 o. \& l乳源进出口
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主要从事铝电解电容器和高纯铝、电子铝箔的出口贸易业务，每年有3000万左右的净利润。
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扣除深圳市东阳光实业发展有限公司以资产认购筹集到的103341.00万元外，阳之光需向其他战略投资者、财务投资者募集的资金总额只有55000万元。假设询价发行的价格为目前价格（25元）的70％，即17.5，阳之光第二次只需再发行约3143万股股份即可。公司目前总股本为38573万股，因此，我们可以假设增发后的总股本为41716万股。

7、估值及投资建议
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我们预计公司07、08、09年的摊薄每股收益分别为0.10、1.00、1.35元。
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A股市场上与公司产品比较接近的公司只有新疆众和和 常铝股份(行情 股吧)，常铝股份属于中小板ETF(行情净值)上市公司，市盈率较高，可比性不强。新疆众和08年动态市盈率为30.8倍，考虑到公司在电极箔市场上的垄断地位以及腐蚀产品具有较高的技术壁垒，特别是公司未来几年仍处于高速增长期，08年动态市盈率可定在35倍左右，合理价格在35元左右；09年动态市盈率以30倍计，则合理价格在40元左右。目前公司股价严重低估，维持“强烈推荐”投资评级。

1 ~! j. _3 s' H" l) |1 l2 R; Q8、风险因素

% H  m" I9 _0 s" @' M/ Z3 M下游行业需求大幅萎缩，导致电子电容器供过于求。
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短期内电价继续大幅上调，而东阳光公司宜都电厂未能如期投入运行。 (本文来源：兴业证券 )