东北制药：3个月上涨139.5%的逻辑

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截至2月17日，东北制药(000597.SZ)收于19.16元，3个月内涨幅139.5%，与上一轮牛市形成的高点21.90元，仅2.74元之差。
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5 w9 p7 c; f+ u3 e1 Q5 A　　该股此轮狂飙之旅始于去年11月3日，当日，完成二次探底的东北制药从8元起步，开始高歌猛进。
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　　东北制药狂飙背后的逻辑基础在哪里？
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' g& U. F* T5 ^; u+ `2 i　　今年1月23日，东北制药公布业绩修正公告称，预计2008年度净利润约39323万元，同比增长736.83%。

7 {* [/ I% b) D: C    记者注意到，公告发布前的去年12月初到今年1月中旬，东北制药的股价有过一段相当长时间的高位盘整。公告发布后，东北制药又开始了一段大幅飙升的行情，直至2月17日，这一趋势仍未有结束迹象。

+ q4 C: [% _) u% Q2 J　　不过，东北制药此番业绩修正的原因，却是公司全资企业东北制药总厂于今年1月14日被认定为高新技术企业，所得税按15%的比例征收，从2008年1月1 日开始执行15%的所得税税率。税收优惠调整政策将增加公司2008年度净利润4500万元左右。
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4 W  `; |  T' I" y& L$ T　　实际上，同行业的华北制药(600812.SH)在股价经过高位盘整后，也于今年1月下旬开始飙升。显然，税收减免因素并不具有很强的解释力。

. Z: S, e3 x; L* g; k+ I1 g3 {　　“今年初以来，维生素C产品的长单价格较去年底又有所上涨，每年的9、10月份左右都是次年长单的签订高峰期，次年长单有一半左右都是在这段时间签下来，但是，去年情况较为特殊，由于去年下半年维生素C产品价格的大幅上涨，供需双方出现分歧，导致今年初才出现签约高峰，并且，由于下游需求具有刚性，产品供应紧张。”一位原料药业内人士告诉记者。

0 x2 U; T& N' d　　不过，东北制药一位内部人士却表示，“目前，公司的长单价格比较稳定，基本上是在2008年底的基础上，上下浮动，即9-13美元/千克。”

+ Z% q7 N- O% ^7 h" F( v　　“现在的长单价格已经超过14美元/千克。”上述原料药业内人士告诉记者，事实上，长单价格是每家公司的机密，所以，轻易不会向外界透露。
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! Y% o% y& \8 `* k" `' z- G7 |　　东北制药2008年中报显示，公司主导产品维生素C系列产品实现营业收入71471.71万元，占总营业收入的31.70%，但是，毛利率却高达59.40%，比总毛利率高出23.34%。可见，维生素C系列产品成为影响东北制药最重要的因素。

: W" _, Y* U" j" u. l　　东北制药内部人士告诉记者，“长单在东北制药维生素C产品中的比重达到70%，一般的长单时间为一年或是半年，少数是一个季度。”
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　　如此看来，长单采购价格是维生素C生产企业盈利的决定性因素，价格锁定后，业绩就会有保证。
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　　但是，如果剔除税收因素后，以东北制药2008年10月的业绩预告约35500万元的净利润计算，东北制药在2008年四季度的业绩却出现下滑趋势。

　　东北制药财报显示，公司一季度实现净利润2948.56万元，二季度11039.1万元，三季度12465.81万元，则根据公司的上述业绩预测，公司在四季度实现净利润9046.53万元，环比下滑27.43%。

8 x5 E: ]) k* k8 p　　医药健康网的信息显示，2008年初，维生素C的市场价格一直在60-70元/千克徘徊，4、5月份突破70元/千克后，便开始一路飙升，7月份摸高150元/千克高点后，触顶下滑，四季度则维持在100元/千克的高位震荡态势。

5 ]' N: L8 C! o) y　　显然，东北制药2008年的业绩走势与维生素C的市场价格呈现密切关联性。

2 [6 v6 s+ I+ t' |* B* q& g5 ~& Q　　根据海关统计数据，维生素C产品的出口价格也随着该产品的市场价格呈现出高度关联性，而且，随市场价格之后呈现同方向变动的趋势。

　　“长单的数量通常占据企业产量70%-80％的比重，因此出口价格是由长单价格决定的。”兴业证券分析师王唏表示。
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2 j( L+ _) x4 y3 g( r& I　　“事实上，维生素C产品
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8 v. F3 S, p, S2 z% q　　的长单价格与市场价格之间，是互相影响的关系。国内维生素C厂商经过前几年的激烈竞争，基本形成了"四大家"的格局，之所以出现这种稳定的态势，主要原因是每家公司都维持着相对固定的长单客户，并且，为维持这部分长期客户的关系，产品价格上涨过程中，厂商会给长期客户较低的长单价格，并优先供应，造成现货供应紧张，价格更加上涨；而产品价格下降过程中，长期客户也会照顾到厂商利益，长单价格较现货价格下降较少。”中信证券(600030,股吧)分析师罗春蕾称。

" T+ e# m! ?0 K0 @+ }* m* S　　“没有特殊情况，长单价格不会有改变，但是，市场价格上涨或下降过程中，公司也会采取一定的销售策略，与客户协商。”东北制药上述内部人士称。

　　华北制药内部人士表示，所谓的“销售策略”包括延期交货或是以销定产等。

" E6 g9 ~. o* o# w　　这样看来，即便签订长单，业绩也会随着市场的变化产生一定波动。那么，今年维生素C产品市场将呈现怎样的走势呢？

　　王唏提出了三点看法：首先，维生素C产品的需求稳定并且刚性，全球除中国市场外的VC需求量大约是12.5万吨；其次，产业联盟的逐渐强化导致竞争格局发生逆转；最后则是进入壁垒的提高延长景气。

1 Y: S3 v  |. }0 e( |+ f5 J1 Z/ \9 |　　过去，人们普遍认为维生素C产品是低附加值的产品。但是，王唏认为，VC的两步发酵法生产工艺是我国科学家发明的，在国外是通过专利授权，仅许可DSM和BASF两家使用。由于两步发酵法生产工艺具有显著的生产成本优势，到目前为止，还没有成本更低的生产方法可以替代，而中国政府对VC的两步发酵法实行强力保护，已经禁止出口这一技术。
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　　“产品价格维持高位的可能性很大，主要是看下半年产能释放的程度。” 太平洋证券分析师刘亚明则认为，业内担心的主要是新增产能。
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0 J  p4 F& c. {3 |　　而且，“现在好多医药行业的公司都拿到了高新技术企业的认证，这与国家鼓励这个行业的发展是密切相关的。”刘亚明认为。

　　同时，东北制药的股价上涨，除行业因素外，还有其特殊因素。

; }7 U; a8 d) O( n& A　　“与其他几家维生素C厂商相比，东北制药维生素C产品质量更好，可以拿到更多的大客户订单。”刘亚明表示。

1 j: P, e( \3 `5 u7 }# d, e　　东北制药2008年半年报显示，报告期，公司加大了对应收账款和其他应收账款的清查力度，对三年以上确认不能收回的应收账款和其他应收账款进行了认定，计提了应收账款和其他应收款的减值准备18404万元。虽然2008年三季报没有明确说明计提的数额，但是，东北制药上述内部人士表示，“该季度仍在以一定比例均匀计提。”
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　　“经过去年大幅计提后，可以看出来，去年约39323万元的净利润有点保守，而且，乘着行业景气时给业绩"洗大澡"，这也为今年利润的上涨预留了空间。”一位会计业内人士认为。