广济药业：艰难时刻已过去定价权得到强化

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兴业证券
4 M) W/ E3 m* j! U　　全球规模最大的核黄素生产厂。核黄素是B 族维生素系列，主要用于饲料、食品、药品的营养添加剂。作为国内最早实现发酵法生产核黄素的生产厂家，公司的现有产能达到了2300 余吨。若加上公司在河南孟州投建的2500 吨核黄素产能，单单公司的产能已经可以满足全球大部分的市场需要。无论以产量还是产能计算均为是全球最大的核黄素生产厂家。
6 q  c! r$ V8 a  f. U　　垄断格局已经形成。全球产量排名前三的广济药业、BASF、DSM 三家的产量已经占据了全球超过80%的份额。其中DSM 生产的核黄素主要供应其自产的多维饲料，因此外供的核黄素市场基本为公司和BASF 所垄断。
' x8 H$ Q( k# C! k, P; ~　　定价权有望逐步强化。2007 年核黄素暴涨导致了国内的企业纷纷进入，如山东恩贝、宁夏启元等。但是海关数据显示，2005~2008 年出口市场基本为广济药业、上海迪赛诺把持。其中广济药业占比稳定在80%以上，表明新进入者并未带来市场格局的改变。未来随着河南孟州新厂的投产，我们预计广济药业凭借着技术优势，规模优势将会进一步扩大成本优势；因此我们判断新进入者将无法对广济药业的垄断地位形成挑战。市场报价显示国际上最大的竞争对手BASF 的长期成本高于公司，因此未来随着时间的延长，定价权有望不断得到强化。
7 F0 L, r) T4 d　　艰难时刻已经过去。一季度公司的销售收入、剔除费用影响后的净利润均为近三年的最低水平。主要原因是BASF 产品受到货币贬值带来的价格优势，使得核黄素的价格不断下跌。其次是金融风暴带来的全球大宗原料药去库存化的影响；但是我们认为随着金融风暴的基本平息，货币贬值带来的价格优势已经开始逆转；其次全球生产经营活动开始趋于正常，下半年核黄素的需求将明显回升。因此我们判断公司最坏的时刻已经过去，未来经营环境将不断好转。
/ z9 x7 ?3 D& d6 @　　新产品开发稳步推进。公司的优势是发酵技术国内领先，特别是有氧发酵。未来公司也将集中在相关的优势领域进行拓展，特别是维生素类产品。但是公司目标是取得技术领先优势的产品进行延伸，对于竞争激烈，不具备技术优势的产品将不会参与。
4 L9 f% k9 q; s$ b. F　　输液产品维持为主。公司的输液产品虽然是国家二类新药但是并不是独家生产，因此近几年销售收入增长缓慢，利润率逐渐下滑。公司的策略是在找到好的产品之前维持现状，我们预计难以对公司产生实质的利润贡献。
) q4 X/ C5 t$ b2 h$ X$ l9 L　　盈利预测：我们认为国际环境的变化导致未来核黄素的市场趋暖的趋势将长期保持，广济药业作为技术领先，规模优势突出的生产企业，在较长时间内其垄断地位不会受到挑战。从公开资料和市场报价的变化，我们认为其相对于竞争对手拥有20~30%左右的成本优势。从我们的业绩敏感性分析预测，若核黄素均价维持在120 元，预计09~11 年EPS 分别为0.15、0.3、0.35。考虑到公司的定价优势突出，未来长期的盈利能力将不低于30%。并且随着时间的延长，小型生产企业的不断退出，企业的盈利能力有望进一步提高，因此公司也有获得长期超额收益的潜质，予以“推荐”的评级。