海正药业一季度收入增速较低 审慎推荐

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中金公司:海正药业 一季度业绩回顾 审慎推荐
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收入增速放缓
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　　•2009年一季度收入同比增长5%至8.5亿元，净利润同比增长11%至0.49亿元，每股收益0.11元，收入和业绩增速均较预期略低。公司一季度收入增速较低，主要是经济危机影响了海外市场客户的定价行为。随着合作谈判和认证推进，下半年部分订单执行，增速有望提升。
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　　正面：
　　
# A+ i) y" t/ d# Z% b3 n: M　　•报告期内公司对费用进行了严格控制，营业费率同比下降4.2个百分点至25.6%，管理费率同比下降1.2个百分点至5.8%，抵消了毛利率下降带来的负面影响。公司执行15%优惠税率，有效税率同比下降5.4个百分点至17.4%。
　　
$ W. E: X9 c. Y2 C5 o' E9 C" v( J9 P　　•报告期内应收账款增长1.2亿元，应收票据和其它应收项目下降约0.6亿元，实现经营性现金流达到0.53亿元，同比增长47%，经营质量尚可。
　　
　　•2009年一季度内分泌药物是亮点，收入接近翻倍，毛利率也大幅提升。心血管药物收入增长较快，但毛利率持续下滑。抗肿瘤药物毛利率维持在高位，仍然是核心的利润来源。
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! P, a7 L- k) n. J8 ]　　负面：
　　
* v0 S) L  o5 ~9 X　　•一季度公司营业利润率同比下降4.2个百分点至25.6%，显示产品价格仍有压力。为应对大量的固定资产投资，报告期内公司长期负债增加4亿元至9.9亿元，短期借款近11亿元，导致财务费用增长23%。公司整体负债率66%，财务结构需要改善。
　　
% P* g" i- `; \& N　　推动产业升级
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6 P9 |1 V9 d8 L8 G/ h" m　　海正药业具备较好的研发基础，拥有丰富的产品储备，在发酵原料药领域建立了优势。近几年公司加强了国内制剂开拓，形成原料和制剂业务并举局面。未来3-5年公司将推进产业结构升级，积极与海外合作，发展API的合同定制、原料制剂一体化代工等业务，同时公司积极介入基因工程药物领域。富阳基地建设已经初具规模，为产业合作机遇提供产能基础，如果合作项目进展顺利，未来几年公司产业将会有结构性提升。由于订单式生产特点，业绩预期确定性不足，建议把握大趋势进行投资。
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: o" D# J3 X5 G1 y9 y* ^　　维持“审慎推荐”
　　
1 |) ^$ T" z6 |2 t9 w　　我们维持2009、2010年的业绩预期，0.57和0.73元，对应动态市盈率27x、22x，维持“审慎推荐”。