医药行业:行业巨变和医改迎来投资时期

lwdfjw · 发表于 2008-1-3 15:16:10

来源：港澳资讯日期：2008-01-03

   我国医药行业从07年开始步入新一轮健康的、快速增长新时期，销售增速走出了04年底以来的低谷，07年1~8月同比增长了24.7%，我们预计08年销售增长将不低于25%，两大因素综合推动医药板块黄金投资时期来临：1、医药行业已完成了一系列与国际接轨的积极巨变；2、医改框架性方案近日已提交到全国人大，医改方案出台在即，全民医保将于2010年初步完成，将大大扩容我国药品消费的市场需求。08年政府将提高对新农合和城镇居民医保的财政补助标准，将从现行的40元提高到80元，龙头上市公司迎来全所未有的有利的竞争环境，医药工业和商业集中度将获得重大提升，市场份额将加速向各细分领域的龙头公司集中。
      我们推荐的主要投资主题有三：1、消费升级，疫苗消费受益于国家扩大免疫规划、血液制品受益于全面批签发制度伊始、品牌中药向高端保健消费品延伸，重点推荐天坛生物、华兰生物、东阿阿胶和中牧股份；2、产业升级，治疗性中西药在医院主流市场升级换代驱动快速增长，重点推荐恒瑞医药和天士力；3、医改受益：（a）受益于医药流通体制改革的医药商业龙头，重点推荐国药股份，（b）受益于全民医保、国家基本药物市场需求快速增长的大众化中西普药，重点关注白云山、三精制药、华北制药等。我们认为，医保目录药物都将受益于全民医保。
      2008年是医药行业投资品种精彩纷呈的一年，我们关注的其它投资主题有：政策机遇、产品提价、经营大幅改善、非经常性收益大增的二线股票。如：双鹤药业、科华生物、达安基因、长春高新、通化东宝、广济药业、浙江医药和新合成等。
      我们对重点公司08年业绩增速预测：预计净利润将同比增长100%以上的公司有广济药业、新合成、通化东宝、长春高新；净利润同比增长50%以上的公司有天坛生物、华兰生物、恒瑞医药、东阿阿胶、国药股份、天士力、中牧股份、双鹤药业、广州药业等等。
      一、07年11月下旬以来二级市场表现：印证了我们"黄金投资时期来临"的判断
      我们早在07年11月17日的《新财富2007年度最佳分析师论坛》上就率先提出：医药行业巨变和医改将迎来黄金投资时期。医药股板快从07年11月19日以来，表现显著跑赢大盘。
      随后在07年12月5日，在我们招商证券2008年度投资策略报告会上，我们继续题为《行业巨变和医改迎来黄金投资时期》、对行业给予"推荐"投资评级。
      我们看到：由于药品消费快速增长、医药行业诸多龙头上市公司业绩稳健增长，医药行业估值水平一直以来都高于大盘，享受估值溢价。进入07年第四季度，医药行业健康快速增长驱动板块估值相对于大盘溢价40%左右（图1，截止至2007年12月28日收盘）.
      按照我们在07年10月9日研究报告《医药选股金标准:品种品牌、高端定价和国际化经营--医药行业07年第四季度投资策略》的选股思路，我们推荐投资组合：长期配置天坛生物、华兰生物、恒瑞医药、国药股份、东阿阿胶和天士力；关注三精制药、达安基因、科华生物、千金药业、长春高新、通化东宝、新合成、浙江医药、白云山等。
      三大因素支持我们对于医药板块08年继续超越大盘的判断：
      医药行业历来都是受政策影响重大的行业，08年初要推行的一系列政策：环保新标准引发原料药重新洗牌和产业结构调整；血液制品全面批签发、计划内疫苗大扩容、GMP生产实施新标准等等，都会引发相关受益上市公司的投资机会。
      医改方案出台的脚步渐行渐进，预计春节前、2月初出台。我们认为：医保目录品种都将受益于全民医保，拥有较多医保药物公司将受益最大。
      我们早在07年第四季度投资策略报告中就提示市场：新的《药品注册管理办法》于07年10月1日开始实施，新药审批规范了，新药的"含金量"大大提高了，具备创新药公司的投资价值也将提升了。 .
      二、07年医药行业运行：进入新一轮健康快速增长期
      （一）上市公司：销售增长强劲、费用下降、投资收益增加
      Wind统计数据显示：医药行业125家上市公司2007年前三季度销售收入同比增长了16.5%，税前利润和净利润分别同比增长50%和61%，创下了自2004年以来的最好水平。剔除投资收益大幅增长354%后，实际净利润同比增长了19.55%。
      我们分析：医药行业上市公司整体业绩增长明显加速的推动力来自三方面：1、行业龙头公司经营业绩快速增长；2、大市值的亏损公司如三九医药等，经营改善，业绩扭亏为盈；3、06年受反商业贿赂影响，销售收入和利润基数较低（图2）。
      （二）医药全行业销售快速增长、走出持续两年的低迷
      中经网的数据显示：07年1~8月，受药品市场需求的强劲拉动，医药行业销售收入同比增长了24.7%，而06年8月销售收入同比仅增长了5.3%；医药全行业销售收入增长突破了04年以来的低迷（图3）。
      销售毛利率平稳、费用率下降、利润增长创历史新高。医药行业消化能源原材料涨价、药品降价不利影响，通过调整产品内部结构、优化生产工艺、发挥规模优势降低生产成本，07年医药行业销售毛利率略微上升了0.2个百分点，保持在30%的水平；由于商业贿赂自2006年以来受到一定遏制，药品销售费用投入有所下降，营业费用率和期间费用率同比分别下降了0.83和1.47个百分点，同时，投资收益同比大幅增长了354%，因此，利润增长率达到了48.9%，创下历史新高，而06年8月利润同比仅增长了18.9%。
      从利润率来看，医药行业07年8月利润率攀升了1.59个百分点，化学制剂药子行业和中成药子行业贡献显著。其中，中成药子行业利润率攀升了2.45个百分点，化学制剂药子行业利润率攀升了2.33个百分点，化学原料药子行业利润率攀升了0.91个百分点，生物制品子行业和中药饮片子行业分别同比上升了0.54和0.07个百分点。（图4和表2）。
      （三）化学制剂药是医院主流市场的主角，受益于降价拉动的市场需求快速增长
      研究我国医药行业07以来的快速增长，首当其冲应该来观察医院主流市场的增长，因为：在我国总共3600亿元的药品消费市场中，医院市场占据了其中的58.3%,达到了2099亿元。进一步来看，进入医院主流市场的国产高端药占据了医院市场份额的46.5%，市场规模达到了976亿元。OTC零售药店第二终端经过几年的市场扩容，已是全球OTC比重最大的国家，占据我国药品市场25.4%，第三终端（城市社区和农村市场）市场份额在16.3%，过去几年增长较快（图5和图6）。
      国家发改委07年已经完成了对医保目录中2400个药品的规模性降价的行政干预，今后预计每两年再调整一次药价，原则是"有升有降"。药品降价对"低成本生产、低价销售"的劣势企业当然是坏事，但对于"疗效突出、质优价高"的优势企业的一线用药的优势产品，降价反倒有利于市场用药需求的急剧放大，伴随降价的是销量快速增长。以恒瑞医药"多西他赛"为例，07年6月价格下调20%，其价格仅相当于安万特公司的40%，销量同比增长了30%多，市场份额上升到了70%，而跨国巨头安万特公司和国内其他4家生产企业合占30%的市场份额。可见，显著的性价比优势带来了"市场寡占优势"。
      与医改框架"大病进医院、小病和康复进社区"相呼应，国产高端药进医院，低端药品（大众化的中西药）进农村和社区。进入医院主流市场的药品以高毛利率的化学制剂药和治疗性中药为主。我们看好进入壁垒高企的的领头羊产品：注射剂（包括中药、化学药和生物制品注射剂）、疫苗、血制品、创新西药和创新中药等在医院主流市场的增长前景。
      三、行业巨变和医改迎来医药行业黄金投资时期
      （一）行业巨变之一：规范新药研制、审批和定价，新药盈利模式与国际接轨
      长期以来，我国药品研制和生产同质化严重，低水平重复对资金沉淀明显。市场仿制药泛滥、缺乏具有自主知识产权的创新药，根本原因是新药盈利模式并没有与国际接轨，具体原因来自三方面：
      1、企业虚假申报新药、SFDA虚假审批、假新药上市后带金销售、新药不良反应监测缺失（图7）。
      我国新的《药品注册管理办法》已于07年10月1日正式实施，新法对SFDA突出的改变是：强调对申报资料的真实性进行现场核查，大大提高了新药注册审批的科学性和透明度，并明确了创新药享受快速申请与审批。我们预计，有些企业在SFDA现场核查中可能要求补充材料，有些可能主动放弃申报。今后，我国创新药申报质量将明显提高，申报新药的数量将显著减少，创新药的"含金量"将大大提高。具备创新药研发资质的药品生产企业的研发投入将受到明显的激发。
      2、新的《药品注册管理办法》规定：改变剂型、给药途径和增加新适应症都不再批准为新药。创新药的"含金量"进一步体现。因此今后，创新药上市前受市场追捧、享受市场溢价，也符合国际惯例。
      3、"创新药和首仿药"享受定价溢价和超额利润。
      创新药是指在国内外第一个上市销售的药品，首仿药是指国外已有上市销售、国内尚未上市的药品。国家发改委将要出台的药价新法规定：创新药按照原研药单独定价，首仿药可以参考原研药品定价，应高出第二仿制药价格15%~20%，第二、第三仿制药价格按首仿药的一定比例核减，后续仿制药以更大比例核减。
      我们认为：只有创新药和首仿药，才能站在药品价格的最高端，并享受一定时间的市场独占期（一类新药享有5年市场监测期）。首仿药还具备抢先上市的先发优势。
      （二）行业巨变之二：全面批签发制度从疫苗扩大到所有血液制品，药品质量监管与国际接轨    批签发制度：是指每批制品出厂上市前或者进出口前需要经过SFDA直属的法定药品质量检定部门--中国药品生物制品检定所进行强制性检验和审核，检验不合格者或者审核不被批准者，不得上市或进口。
      我国药品批签发历程：1、我国2002年对人血白蛋白和5种计划内免疫疫苗（即EPI疫苗：乙肝、麻疹和百白破等5种）开始实施批签发；2、2006年1月对所有预防用疫苗实施国家批签发管理；3、2007年6月对人免疫球蛋白实行批签发。4、2008年1月1日，对所有上市销售的血液制品实施批签发。
      为何我国血液制品市场容量仅有40亿元？其中，人血白蛋白占据了30亿元，其它凝血因子和免疫球蛋白等产品销售规模只有10亿元，而在国外，三块产品销售结构是各占1/3（图8）。
      原因有二：1、最主要的原因是：凝血因子和免疫球蛋白仍没有实施批签发管理，其病毒安全性没有根本保证。医生和病人仍担忧其使用的凝血因子和免疫球蛋白是否是采用污染了丙型肝炎或爱滋病病毒的血浆生产出来的不安全产品。2、销售价格偏低。我国长期以来，政府只批准人血白蛋白进口，不批准其它血液制品进口，因此，凝血因子和免疫球蛋白市场推广缺乏跨国巨头的推动作用，其价格也缺乏传导机制。例如：国产丙种球蛋白销售价格比国外低三倍，出口价格高于内销价。
      2008年1月1日，我国全面实施血液制品批签发后，我们判断：1、凝血因子和免疫球蛋白等产品将迎来"价量齐升"，我国历史上每一次实施批签发，都会带动相应产品销售价格和销量的攀升，凝血因子和免疫球蛋白的市场容量可能从07年的10亿元上升到08年的20亿元，整个血液制品市场规模08年将达到50亿元，而受益最大的将是血液制品行业中的寡头垄断者--中生集团（天坛生物）和华兰生物。2、凝血因子和免疫球蛋白等产品将迎来出口到欧洲和美国等国家的新机遇，凝血因子和免疫球蛋白在国外广泛应用于急重症和抢救，其广泛适应症的市场需求比中国大得多。
      我们认为：我国疫苗和血液制品在新产品开发、生产技术和工艺水平方面已经与国际水平相当，并且具备低成本制造优势，SFDA对疫苗和血液制品行业实行全面批签发管理制度，将大大地促进我国疫苗和血液制品出口、走向国际市场，同时，优胜劣汰将提高行业集中度。
      （三）行业巨变之三：药品GMP认证检查评定标准与国际接轨，动态GMP监管，驻厂监督员制度
      我国GMP生产水准开始与国际接轨，新的《药品GMP认证检查评定标准》08年1月1日开始正式执行，驻厂监督员范围逐步扩大。SFDA从过去主要重视GMP标准厂房硬件建设的片面监管，转向"硬件和软件齐抓"的综合监管。从07年3月31日起，SFDA开始并完成了向33家疫苗生产企业和32家血液制品生产企业派驻厂监督员，最近，又继续向大容量注射剂和特殊药品生产企业派驻厂监督员。
      中西药注射剂完成了再注册。SFDA从06年9月开始要求所有中西药注射剂进行再注册，即按照新的产品质量标准和生产工艺要求进行重新申报，对历史上以"地方质量标准直接升为国家标准"的劣质药品进行了清理，现今继续生产上市销售的中西药注射剂都是严格按照GMP要求来生产、疗效确切、安全可控的放心药。
      正是考虑到劣质注射剂已退出，注射剂准入门槛大大提高，监管日益严格，竞争环境大大净化，因此，我们有理由看好这些用于急重病症治疗的、高毛利率的、高风险高收益并存的注射剂的市场增长前景。
      疫苗由于多数是用于健康人群的大面积接种、多为儿童、多为强制性接种，疾病控制系统对其安全性指标要求更严格，当然也属于我们看好的"高风险高收益"行业。
      （四）行业巨变之四：《制药工业水污染物排放标准》将引致化学原料药行业重新洗牌《制药工业水污染物排放标准》将在08年初开始实施，这是国家环保总局首次专门针对制药工业污水排放发布的强制性标准，分为发酵类、化学合成类、提取类、中药类、生物工程类和混装制剂6大类。新政策提高了现行污染物的排放标准，要求新建制药企业必须按新标准设计和生产，老企业则在3年过渡期内完成整改。新环保标准影响最大的是提高了原料药行业的准入门槛，因此，一些小企业将面临出局的可能，我们认为：将引致化学原料药行业竞争格局的重新洗牌和产品结构调整，也将有利于市场份额向行业大企业集中。
      （五）医改推动全民医保，大大扩容药品市场需求
      07年12月26日，卫生部部长陈竺代表国务院向全国人大提交了医改框架性方案，确定了基本医疗和公共卫生由"政府主导"的原则。
      内容：基本医疗服务由政府、社会和个人三方合理分担费用；特需医疗服务由个人付费或通过商业健康保险支付。中央和地方都将要大幅度增加卫生投入，政府投入将兼顾医疗服务供方和需方，投入重点用于公共卫生、农村卫生、城市社区卫生和城乡居民基本医疗保障。到2010年在全国将初步建立基本医疗卫生制度框架，到2020年建立覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度。
      2008年，政府将提高对新型农村合作医疗和城镇居民基本医疗保险的财政补助水平，财政补助标准将从现行的40元提高到80元，其中中央财政补助标准从20元提高到40元。
      目前我国已初步形成基本医疗保险体系框架，主要由以下几项制度构成：1、面向农民的新农合制度，已有7.5亿农民参加；2、面向城镇就业人群的城镇职工基本医疗保险制度，已覆盖1.7亿人；3、针对城镇非从业居民的城镇居民基本医疗保险制度，07年开始在全国79个城市试点，08年要扩大到50％左右的城市，2009年将达到80％左右的城市，并于2010年基本覆盖所有城镇未就业居民。4、面向城乡贫困居民的医疗救助制度。对于通过新农合或者城镇居民医疗保险报销之后，个人仍然难以负担的费用，将通过城乡医疗救助制度来解决大病负担问题。08年新农合将实现全覆盖，城镇居民医疗保险将在2010年实现全覆盖。
      我们测算：全民医保将使我国药品消费市场扩容1000亿元。其中，新农合每人80元，7.5亿人，共600亿元；城镇居民每人300元，4亿人，共1200亿元；城乡医疗救助200亿元，四项合计2000亿元。我们按照门诊和住院的药品费用占整个医药费的53%来测算，全民医保实施将带来我国药品市场需求增加1000亿元（图9）。
      医改框架性方案已于2007年12月26日提交到全国人大，全民医保推广之下，大众化普药在城市社区和农村第三终端的市场需求将受到显著激发。我国目前第三终端药品销售规模504亿元，新农合、大病医疗保险和城镇居民医保等将使国家基本药物在第三终端扩容至1300亿元。由于医改方案及细则尚未出台，哪些大众化普药将在2008年快速放量，尚不得而知。
      从2007年11月16日起，一些通过简化包装、降低成本定点生产的城市社区和农村基本用药的药品正式批准上市。首批确定的城市社区和农村基本用药定点生产企业共十家，涉及18个品种。这些品种实行统一价格、统一标识。按照国务院有关部门的要求，这些品种将通过减少流通环节、直接配送等方式送到社区和农村（表3）。但这个目录仍是指导性，而非强制性，没有进目录的企业并不意味着不能生产相同品种。
      我们观察到：由国家SFDA2007年2月9日公布的第一批城市社区和农村基本用药定点生产企业名单中，绝大部分产品属于统一定价的大众化普药，尚没有执行优质优价的药品。而且，很多定点生产药品在相应生产企业的销售收入中占比很小，因此，市场反应过度未免有些"概念大于实质"的意味。
      （六）我们推荐的投资主线：消费升级、产业升级、受益于医改的医药商业和大众化普药
      （七）我们对应强烈推荐的个股
      天坛生物、华兰生物、东阿阿胶--消费升级；
      创新西药"恒瑞医药"和创新中药"天士力"--产业升级；
      国药股份：区域性商业龙头将受益于医改"统一招标和集中配送"；
      受益于医改的大众化中西药：白云山、华北制药等。
      （八）品牌中药向保健消费品延伸和疫苗消费大扩容--消费升级主题
      我们一直在多篇研究报告中指出：中药的优势领域是预防和治疗心脑血管疾病、肿瘤疾病和妇科炎症，中药在应对慢性疾病和调节亚健康方面与化学药相比，有独到优势。这一研究结果与中药的主战场是OTC第二终端和第三终端相一致。未来，中药将在城市社区和农村市场建立全民医保制度中受益。
      同时，我们也指出的"品牌中药向保健消费品延伸求得快速发展，走消费升级的必有由之路"。在国家发改委等部门限制药品价格的大环境之下，传统品牌中药难以持续享受提价待遇，因此，品牌中药借力消费升级向品牌保健消费品延伸，有效地突破政府药价管制，保持业绩快速增长成为必然趋势和可行之路。
      "以预防为主"凸显接种疫苗的"消费升级特征"。国家扩大免疫规划和公众使用有价疫苗逐年快速增长，将使疫苗产业龙头显著受益。
      （九）一线治疗中西药在医院主流市场升级换代--产业升级主题
      我们认为：已经形成品牌优势的、疗效确切的中药和化学药，是我国医药工业的脊梁，这些药品在医院主流市场上与进口化学药和合资药同台竞争。如：恒瑞医药的抗肿瘤药、天士力的复方丹参滴丸等成为医生一线处方的常用药。
      哪些中药可以立足医院主流市场销售呢？我们认为：只有那些疗效确切、安全可靠、质量可控的现代中药，才能在医院主流市场拥有稳定增长的"忠诚消费者"。经历2006年以来的新药再注册和淘汰一些不符合新的产品质量标准和生产工艺的中西注射剂，我国目前继续生产上市的中药注射剂的安全性大大得到了提升，中药注射剂的准入门槛的大幅加高，注定了这一高风险领域的"高收益"特征。尤其是心脑血管类中药注射剂连续多年以来占据医院销售中成药70%的份额（表5、表6和表7）。
      四、生物制药投资策略篇：继续聚焦天坛生物和华兰生物，关注科华生物、通化东宝和长春高新
      1、天坛生物：08年实现整体上市，受益疫苗消费升级和血制品全面批签发（强烈推荐-A）
      投资要点：
      我们预计：大股东"中国生物技术集团总公司（中生集团）"依托天坛生物实现整体上市方案可能在08年二季度之前推出。疫苗和血液制品是中生集团当前两大主业，作为我国疫苗和血液制品寡头垄断的"国家队"，中生集团将最大限度分享我国疫苗和血液制品行业快速增长。
      中生集团将直接受益于国家免疫规划扩容，切得最大蛋糕。从08年开始，政府投入28亿元，将我国计划内疫苗由原来的5种品种预防7种传染病扩大到13种疫苗预防15种传染病，新增加的8种疫苗几乎为中生集团量身定作。我们预计，将使中生集团增加计划内疫苗销售额14亿元。我们认为：随着我国经济快速增长，计划内免疫疫苗品种将越来越多，如同医保目录药品扩容一样，中生集团未来将持续受益于扩大免疫规划的品种范围和接种人群。
      中生集团血浆投产量和血制品市场占有率均占据我国市场50%以上，其血液制品业务将从08年起，受益于SFDA全面实施批签发制度，批签发将促使人血白蛋白以外制品的病毒安全性得到充分保证，必将增加非白蛋白制品的市场需求和销售规模。随着07年血浆站完成改制，全行业08年血浆投产量将稳步回升。
      中生集团的研发优势国内无人企及，我国进口的13种人用疫苗，全部由中生集团实现了国产化生产。中生集团旗下六大生物制品研究所代表着我国疫苗研究开发的前沿水准和研发方向。由中生集团控股的"国家创新疫苗中心"07年已经在京挂牌，将立足于研制高端创新疫苗（肿瘤疫苗、联合疫苗和治疗性疫苗），具备持续推出疫苗新产品的研发实力。
      我们看好中生集团08年整体上市后的协同效应和盈利前景。中生集团07年上半年净利润规模达到了2.6亿元，全年有望超过5亿元。08年血液制品和疫苗两大主业都将实现快速增长，整体上市后，六大生物制品研究所之间研发、生产和销售的重复竞争将得以消除，净利润率将由目前的16%逐步上升到30%。
      远期来看，中生集团在我国诊断试剂领域也将占有重要地位。中生集团发挥诊断试剂已有的研发技术优势，扩展目前销售规模狭小的诊断试剂业务。07年8月，中生集团与吉林市政府合作，在吉林国家高新技术产业开发区建立了第一个诊断治疗制品生产基地。预计一期工程2008年建成投产。按照规划，中生集团将整合内部相关资源，调整各下属企业的产品结构和布局，把诊断和治疗制品优先纳入基地发展规划之中。
      中生集团可享受50倍PE估值中枢。综合考虑血液制品和疫苗市场需求年均刚性增长20%、中生集团在疫苗和血液制品行业中的寡头垄断性地位、国际水准的研发实力、产业化出口疫苗和血液制品的前景，未来将持续受益于国家强制性免疫疫苗品种的扩大等等，我们认为中生集团08年市值在340亿元以上，我们维持"强烈推荐"投资评级和65元目标位。
      2、华兰生物：08年"血品寡头和疫苗新军"双轮驱动大幅增长（强烈推荐-A）
      投资要点：
      公司已具备了"血品寡头"的雏形，通过收购血浆站已占据了我国近40%的血浆资源。我们预计公司08年血浆供应量将逐步回升，苏州子公司逐步达产。我们判断综合生产成本上升背景下，人血白蛋白产品价格08年将维持高位，公司规模生产优势将得以体现。
      公司的凝血因子Ⅰ和Ⅷ、丙种球蛋白3个产品08年将受益于批签发管理，销售价格和销量将齐升，同时，由于病毒安全性有了可靠保证，血液制品出口也有放量机会。公司血浆综合利用度进一步大幅提升，血液制品销售规模将显著壮大。
      公司的裂解型流感疫苗、汉逊酵母乙肝疫苗和四价流脑疫苗3个仿制疫苗有望获准生产、在08年上市销售，产生利润贡献。SFDA从07年10月1日开始实行新的《药品注册管理办法》，原先近乎停滞的新药审批已经启动。公司管理层富有疫苗经营经验，我们对公司疫苗销售持以乐观预期。摇钱树下看摇钱术
      我们预计，公司07年投浆量萎缩15%，吨血浆综合产值创历史新高，销售收入和净利润将分别同比增长28%和53%，实现EPS0.55元。08年公司销售收入和净利润将分别同比增长35%和61%，实现EPS0.89元。公司双主业快速增长，成长性突出，给予60倍PE估值并不为过，对应的估值中枢在53元。我们给予"强烈推荐"投资评级。
      风险因素：疫苗上市销售低于预期
      3、科华生物：核酸诊断试剂08年受益于血筛市场政策机遇（推荐-A）
      投资要点：
      国家从08年7月1日起，对生产用的原料血浆强制实行核酸诊断试剂筛查丙型肝炎病毒和爱滋病病毒。科华生物、达安基因将是主要的受益者。
      公司的免疫和生化诊断试剂保持平稳增长。
      我国现有诊断试剂生产企业100多家，该领域进入门槛不高、竞争激烈，估值水平应低于疫苗和血制品，合理估值中枢35倍。公司当前估值较高，建议择机介入。07-
      08年预测净利分别增长35%和EPS0.47元和0.66元。
      4、通化东宝：胰岛素受益于全民医保，关注二期08年出口贡献（推荐-A）
      投资要点：
      我们认为：基因工程重组胰岛素是产业化壁垒较高的高端竞争产品，二期08年投产，出口贡献值得期待。公司的胰岛素二期工程将在08年3月左右完成安装调试，08年5月之前有望正式生产。公司的胰岛素一期今年已顺利通过了GMP再认证，准予再延期生产五年。公司已经获得了向一些东南亚国家出口胰岛素的许可，08年将先向这些国家外销胰岛素。向欧美规范国家出口仍有待进一步通过FDA认证。公司将在08年申报FDA车间认证。
      公司胰岛素在国内市场销售保持快速增长。07年达到了1.7亿元，预计08年将达到2.7亿元。我们认为：作为医保品种，公司胰岛素也将受益于国家在城乡推动全民医保、国产胰岛素市场需求将面临快速增长机遇。
      考虑到公司近两年处置历史坏帐、08年所得税率下调，我们综合预计：公司07年和08年将分别实现EPS0.13元和0.26元，考虑到公司胰岛素二期投产贡献将主要在09年体现，我们给予"推荐-A"投资评级。
      5、长春高新：08年母公司经营大幅改善，子公司长春金赛利润贡献凸现（推荐-A）
      投资要点：
      长春高新是风险投资控股型公司，成功投资了长春金赛和百克生物两个生物制药子公司，分别主营基因工程生物制药和疫苗，分别控股70%和60%。长春高新母公司一直拖累公司业绩，主业是物业经营和房地产开发。老物业经营每年亏损1000多万元，房地产开发每年形成3500万元财务费用。我们预计，随房地产开发08年所得税率下调推动，公司房地产业务利润将释放出来，母公司08年有望实现盈亏平衡。
      子公司长春金赛主导产品是重组人生长激素(rhGH），其水针国内独家，盈利能力突出。06年已实现净利润7180万元，07年受国外市场销售波动影响，略低于预期增长30%，为此，公司07年启动在东南亚8个国家正式注册。rhGH的长效剂型07年在国内上市，出口销售用于抗衰老适应症也已启动，我们预计，公司08年净利润将有望超过9000万元。
      子公司百克生物依托吉林大学疫苗中心，开发水痘疫苗和狂犬疫苗等系列疫苗。受07年前三季SFDA药政审批近乎停滞影响，其水痘疫苗新药证书尚未取得，我们预计08年将获得新药证书、生产批件并投产。同时，狂犬疫苗08年也将顺利投产。百克生物07年亏损3000多万元，考虑到水痘疫苗和狂犬疫苗国内市场供不应求，预计08年公司实现盈亏平衡。
      业绩预测和估值：我们综合预计公司07年实现EPS0.10元，08年和09年分别实现0.40元和0.60元，按照08年预测业绩给予50倍PE估值，公司合理股价中枢在20元，我们给予"推荐-A"投资评级。
      五、传统品牌中药投资策略篇：把握"消费升级"和"医改受益"两大投资主题
      品牌中药坚定向保健消费品延伸--消费升级
      国家发改委对药品价格管制日益严格，对品牌中药也不例外。因此，大部分品牌中药的最高零售价都难言再准予提价。
      品牌中药具备品牌优势、疗效确切和消费习惯等得天独厚的先天优势，具备向保健消费品延伸的资质，向保健品转型能充分体现自主定价，实现公司利润快速增长。我们最看好东阿阿胶瞄准高端消费人群、开发出的一系列食字号的"礼品阿胶"和"九朝贡胶"、将要进军阿胶化妆品领域等的国际化经营前景，这些高端产品在提升品牌价值的同时，将为公司贡献不菲的利润。
      1、东阿阿胶：向自主定价高端保健品转型(强烈推荐-A）
      投资要点：
      高端保健品新品迭出。公司近日隆重推出只在每年冬至日、传统手工工艺制作的"九朝贡胶"，再掀"贡品阿胶"价值回归高潮。公司股价最近稳健上扬走势，与始于12月22日的"阿胶文化节"和"九朝贡胶开封大典"不无关系。我们认为：宫廷御用品阿胶是可以与"极品普洱茶"一样自主定价，公司推出"九朝贡胶"，正是品牌消费升级的趋势所需，定价高昂正契合了高档礼品市场的需求。
      公司08年还将陆续推出一系列的以阿胶为主要原材料、添加其他中药的保健新产品，以逐步丰富向高端保健品转型的产品线。最近，公司与韩国东牛堂制药株式会社合作，将在韩国代加工、推出阿胶化妆品。
      阿胶系列药品07年销售规模达到了9亿元，同比增长了28%。公司07年初对阿胶和复方阿胶浆分别提价了30%和8.5%，07年11月又第三次对阿胶提价了8%，为抵消驴皮成本每年上涨10%影响、为08年作好了准备。公司深度分销，特别是与10家全国知名医药商业龙头战略合作，实施"上游拦截"和"全产品分销、全终端覆盖"，收效很好，进一步提升了其在补血市场作为领导品牌的市场份额。
      业绩预测和估值：1、综合考虑公司07年保健品进入OTC药店和商超网络，投入一次性营业费用较多，以及公司管理层股权激励方案尚未出台，我们略微下调公司07年业绩预测到净利润同比增长28%、实现EPS0.38元。2、08年所得税率由目前的33%下调到25%，我们预计公司药品系列08年还将实现20%的销售增长，达到10.8亿元，保健品08年将形成显著的利润贡献，同时，营业费用率08年将有所下降，我们预计公司08年净利润将同比增长67%左右，除权前EPS0.63元，按照50倍估值中枢，公司合理股价中枢在32元，但考虑到市场充分认可公司向高端保健品转型的经营战略以及公司务实高效的经营管理团队，目标价可能达到40元。认股权证充分行权后，除权后EPS0.51元。
      短期催化剂：预计认股权证在08年2月上市。
      2、云南白药：收购子公司改善产能瓶颈、品牌延伸逐步深入（推荐-A)投资要点：
      云南白药膏和牙膏是公司销售增长最快的两大产品，预计07年牙膏销售增长了30%以上，销售规模接近2.2亿元，贡献毛利约1.3亿元。公司品牌向保健消费品延伸的盈利模式探索成功。牙膏定位高端人群，因此新开辟了电子时尚销售渠道--淘宝网上团购，国家对互联网药品交易管理严格，全国目前只有4家获批，公司即将取得互联网药品交易资格和服务资格，标志着公司的电子商务模式一直位居行业前列，将继续推动公司药品销售增长。公司07年受云南白药膏上半年部分停产影响，全年净利润预计同比增长12%，实现EPS0.64元。
      公司产能瓶颈突出，尤以云南白药牙膏为甚。公司最近收购了母公司--云药公司旗下的兴中和云健两子公司，云南白药将对子公司进行内部资源整合，将大约缓解公司产能瓶颈15%左右。为此我们上调公司08年的业绩预测：预计净利润将同比增长29%，实现EPS0.83元。按照08年预测业绩给予50倍PE估值，公司合理股价中枢在42元，我们维持对公司"推荐-A"投资评级。
      3、同仁堂：医保目录产品较多，或将受益于医改的全民医保（推荐-A）
      投资要点：
      同仁堂品种资源丰富，仅加入国家基本医疗保险目录的品种就高达143种，大部分享受优质优价政策。我们分析认为：医改推动全民医保时，所有的医保目录产品都面临城市社区和农村市场的增长机遇，同仁堂药品在经济发达地区机遇最大。
      公司07年业绩实现恢复性增长，预计实现EPS0.69元。公司销售调整有望在08年显现成效。考虑到公司净利润规模高达3亿元，未来盈利增长基数较高，我们预计公司08年净利润将表现出温和增长15%左右，实现EPS0.79元。
      市场对同仁堂集团08年整体上市持以期待，集团净利润规模5亿元、市值应在250亿元以上，基于此，我们继续维持"推荐-A"投资评级。
      4、广州药业：转让医药商业公司股权投资收益08年体现，主业温和增长（推荐-A）
      投资要点：
      我们近期实地拜访了公司，公司将08年确定为"市场创新年"，旗下子公司星群药业和潘高寿药业正在整合，这两个子公司的主销区分别为广东省内市场和省外市场，旨在整合销售渠道和网络，实现优势互补。我们期待公司中成药主业在目前17%的销售增长率基础上加快增速。
      主导产品"消渴丸"07年销售增长20%，预计全年销售规模接近5.3亿元,占据市场份额12%左右。"消渴丸"面临2009年中药保护品种到期、其它企业生产同类产品的竞争。
      王老吉绿包凉茶是市场关注公司向保健消费品延伸的焦点。王老吉绿包凉茶今年销售同比增长80%，预计全年实现税后销售额6亿元。我们判断：绿包凉茶销售未来还将继续保持年均80%左右的快速增长，我们的看法是：1、王老吉药业是广药和外资方共同控股的公司，并不合并报表，只能按48.5%比例法并表，公司从07年5月开始缴纳15%所得税。2、王老吉绿包凉茶主要在商超销售，目前营业费用率高达30%，净利润率低于中成药，在10%左右。3、我们认为，当王老吉绿包凉茶销售规模逐步壮大时，规模效应发挥和品牌效应展现，公司投入的营业费用率有下降可能，也有可能实行提价策略，届时，其净利润率将有望逐步达到20%。
      作为品牌消费品，在红罐王老吉的示范效应下，王老吉绿包凉茶销售规模是否能"井喷"达到销售规模25亿元，有较大的市场想象空间。
      广州药业转让医药商业公司股权投资收益8300万元的投资收益将在08年体现。由于商务部暂缓工商登记影响，这部分投资收益07年未能体现，我们预计将在08年第一季度体现。公司可能在08年一季度业绩预增。
      我们综合预计广州药业07、08年净利润将分别同比增长25%和49%，分别实现EPS0.35元和0.53元。
      六、现代治疗中药投资策略篇：以中药粉针标志，天士力挑起中药注射剂大梁
      创新中药瞄准医院主流市场--产业升级
      国家2006年对中药注射剂全部实行再注册，一批质量标准和生产工艺落后的品种被予以淘汰，而质量可控、安全有效的品种得以保留，继续生产销售。2007年中药注射剂销售全面复苏。
      中药注射剂是中药的最高剂型，使得心脑血管中成药发挥其在预防心脑血管方面发挥优越于西药的显著优势，每年医院销售前10位心脑血管中成药中，有7个（70%）为中药注射剂。抗肿瘤中成药同样显现出独特优势。请参见表5、表6和表7。
      中药粉针的安全性和稳定性大大高于中药注射液，我们认为其替代中药水针剂是产业升级的必然要求。天士力是创新中药推动产业升级的行业领跑者。
      天士力：领跑现代中药，有望率先进入国际市场（强烈推荐-A）
      投资要点：
      公司的标志性重磅品种"复方丹参滴丸"07年受国家发改委批准提价15%，作为医保甲类品种，由于大部分各省市招标采购时间已过，提价利润07年体现极少，我们预计约8000万元提价利润将在08年体现。
      受益于新农合，"复方丹参滴丸"07年在县乡医院的纯销增长较快，未来将继续受益于医保覆盖面的推广，销量继续快速增长。"复方丹参滴丸"在07-09年销售规模将分别增长到12亿元、15亿元和17亿元。
      公司积累多年的8个中药粉针品种，全部为心脑血管类和抗肿瘤类优良品种，第一个中药粉针"益气复脉粉针"今年10月开始已经在全国主流城市医院上市销售，销售供不应求，为08年将要随后上市的"丹酚酸B"和"银杏类酯"粉针起到良好的示范作用。
      由于公司管理层股权激励方案将以07年业绩为基数来确定，因此，公司今年消化了较多的投入：中药粉针车间和生物制药车间的一次性开办费5000多万元、折旧和摊销，营业费用投入增加等等，我们相应下调了公司07年和08年业绩预测：预计07年净利润将同比下降15%，实现EPS0.35元，预计08年净利润将同比增长51%，实现EPS0.53元。按照08年预测业绩给予50倍估值，公司估值中枢在27元，但，考虑到公司08年一系列催化剂的出台：中药粉针销售报捷、新的中药粉针获得新药证书和生产批件、"复方丹参滴丸"通过欧洲和FDA认证、股权激励方案出台等等，我们维持35元的目标位和"强烈推荐-A"投资评级。
      七、化学制剂药投资策略篇：锁定"恒瑞医药"
      恒瑞医药：研发孵化创新药和首仿药产品群，并购明确（强烈推荐-A）
      投资要点：
      公司现有主导产品为抗肿瘤药，都是首仿药和独家品种，市场份额占绝对领先优势，我们看好公司新抗肿瘤药和手术用药等二线产品的销售增长前景。依托成熟的技术平台研发优势，恒瑞医药推出了奥沙利铂、多西他赛等抗肿瘤首仿药，现已经成长为公司一线主产品，二线产品中的伊立替康（广谱抗肿瘤）、碘氟醇（血管造影剂）、来曲唑片（治疗乳腺癌）、麻醉镇痛类药（阿曲库胺、速卡和布托菲诺鼻喷剂）等都是公司的独家产品。奥沙利铂和多西他赛07年6月价格有所下调后，销量分别同比增长了18%和25%。伊立替康07年实现了翻番增长，碘氟醇和七氟烷是公司未来主推的两个特色独家品种之一。
      2个抗癌首仿药08年上市：抗胃癌药S1替加氟复方制剂和治疗急性白血病的氟达拉宾，预计08年上市，将大大拓宽公司抗癌药的肿瘤谱。
      碘氟醇：是恒瑞医药的独家品种，07年6月份开始上市销售，系静脉注射血管造影剂，是碘海醇的升级换代产品，而碘海醇目前的市场规模达到了3亿元左右，由以扬子江为主的几家企业在生产。
      七氟烷：是全身麻醉药，06年开始上市销售，07年销售规模接近1亿元，08年有望实现2亿元销售目标。
      我们分析认为：公司历史上销售力量主要偏向抗肿瘤药，肿瘤药占公司销售收入60%以上，而手术用药等诸多优良品种都属于市场销售未启动阶段，未来非常值得加大投入。公司共计1400人的销售队伍正在完善之中，着重加强非抗肿瘤药的销售力量，未来，碘氟醇和七氟烷等麻醉镇痛药销售增长将成为主要利润增长点之一。同时，公司07年第一次开始组建OTC销售队伍，进军OTC药物市场，主推氨溴索、曲安奈德益康唑乳膏等10几个OTC品种。
      在公司3个已申报全球专利的一类新药（艾瑞昔布、阿帕替尼和卡曲沙星）中，艾瑞昔布和卡曲沙星已进入Ⅲ期临床试验，09年有望上市。SFDA从07年10月1日开始实施新的《药品注册管理办法》，治疗类风湿性关节炎新药"艾瑞昔布"在完成Ⅱ期临床、等待一年半之后，于07年12月底进入Ⅲ期临床。阿帕替尼正处于Ⅰ期临床。
      公司已建立了完善的、国际化的研发孵化器，1、05年在美国成立的全资子公司负责采集新药研究信息、把握研究动向；2、连云港本部研发队伍负责首仿药研究和创新药的后期开发；3、上海闵行研发中心负责创新药的前期开发；4、04年在北京成立了临床医学部，负责临床试验和创新药申报。
      08年整合豪森药业预期明确，不仅丰富公司产品线，而且双方不同疾病领域的医院销售渠道将优势互补：豪森主导产品有抗肿瘤药、消化道病用药、糖尿病药等，06年净利润2亿元，07年有望实现2.8亿元净利润。公司属于中外合资公司，享受15%所得税。而恒瑞医药07年所得税率为33%，07年未完成整合并无股权方面障碍，我们推测有两方面原因：1、所得税率：08年开始，恒瑞医药将享受25%所得税，08年整合豪森无疑更有利于所得税缴纳；2、管理层股权激励：虽然恒瑞医药目前基本已经形成了股权激励方案，但国家政策尚未启动，公司只能等待。恒瑞医药是民营企业，我们预计，公司08年有望完成管理层股权激励，净利润增长率和净资产收益率都是业绩考核指标，08年整合豪森将更有利。
      豪森药业的抗癌药主要为治疗血液系统肿瘤药，是恒瑞医药未来将要涉足、推出新药的领域，公司目前并无血液系统肿瘤药的推广队伍，肿瘤处方药的专业推广要求较高，因此，整合豪森有利于双方产品线和销售渠道互补。
      恒瑞医药07年投资新股市场的投资收益接近7000万元。我们预计：公司07-09年净利润保持持续快速增长，将分别同比增长68%、48%和45%，分别实现EPS0.80元、1.12元和1.57元。按照08年预测业绩给予50倍PE估值，加上豪森整合预期，目标位60元，维持"强烈推荐-A"投资评级。
      八、医药商业投资策略篇：最看好国药股份
      （一）区域性医药商业龙头对分销和终端瓜分完毕
      我国医药商业集中度远高于医药工业，现有药品批发企业7000多家，前三强是中国医药集团、上海医药股份和九洲通，06年合计占有行业总销售收入的18.95%。全国已形成区域性龙头（图11）。经过多年的市场竞争，区域性医药商业龙头对分销和终端已瓜分完毕。
      需要说明的是：从股权结构来看，国药股份是中国医药集团的孙公司。
      （二）医药商业龙头与外资合资合作，旨在引进新特药，加强对医院主流终端控制力
      如前所述，医院终端是我国主流销售渠道，占据我国药品销售最大比重的销售规模和利润规模。而，新特药品经销又是决定医药商业公司对医院渠道控制力的关键因素，销售新特药品种的类别和数量，直接影响医药商业公司整体盈利水平。
      因此，我们看到：上海医药股份与日本邻谦合作，广州医药与联合美华合作，九洲通引进美国战略投资者等等，这些商业龙头与外资合资合作，旨在引进新特药品种，增强医院纯销和地区之间调拨等综合盈利能力。
      （三）医药购销体制改革将推动医药商业集中度加速提升
      三医联动的医改方案中，医药购销体制改革旨在减少流通环节、降低药品流通加价，将推进医药商业集中度加速向优势龙头企业集中。
      （四）新《药品流通监督管理办法》利于市场份额向现代医药商业公司集中
      我国新修订的《药品流通监督管理办法》规范了药品仓储、运输和购销，不仅淘汰小、乱、差的药品经销商，而且打击非法挂靠的药品经营企业，有利于市场向具备现代化物流和配送管理的规范化经营龙头集中。
      国药股份：独具特色的商业龙头，将显著受益于医药购销体制改革（强烈推荐-A）
      投资要点：
      两大特色：国药股份相对于全国其它区域性商业龙头公司来说，其背靠两大独特的资源优势：1、其大股东国控集团是唯一的、全国性的医药商业巨头，在很多新特药品种经销权上对国药股份很扶持，因此，国药股份经销的新特药品种销售额占公司医院纯销的比重达到了75%；由于新特药品种经销的毛利率较高，国药股份在城市之间调拨的毛利率也高达9.9%；2、国药股份把持麻醉药独家分销权多年，07年虽然国家打破垄断，新增上药股份和重庆医药两家公司经营麻醉药，但国药股份在多年经营中，已积淀了深厚的麻醉药上下游产业网络资源，与全国23家麻药生产企业中的17家签定了长达5~9年的总代理和总经销，并且采取在全国设立10个销售分库，就近配送，继续保持市场份额。
      麻醉药经销分别占据国药股份销售收入的25%和利润的33%，是公司主要利润增长点之一。我们预计：国药股份麻药销售年增长率未来将不低于30%。国家打破麻醉药一级总经销垄断后，07年麻醉药市场需求增长迅速，达到了26%，达到了6.5亿元，突破了以往年增15%的平缓增幅，如前所述，国药股份受益最大。
      医院纯销和调拨也是公司两大利润增长点，仅北京市场，国药股份就覆盖了450家医院。我们预计，这两块业务未来销售增长都不低于30%。值得注意的是：公司特色经销品种由新特药向口腔医院和口腔诊所专用的麻醉药、口腔医疗器械和保健品延伸，相关的控股子公司已经组建并运营，盈利模式探索已成熟，将成为公司未来新的利润增长点。
      我们认为：国药股份凭借成熟的市场网络和现代物流配送将受益于医改。国药股份每年分销2000多个药品，加上代理招标的品种近8000个，与全国各省市的500多家二级分销商都建立了网络联系，2004年，现代化的国药物流建成并投入运营。国家医药购销体制改革将向国药股份这样具备完善的集中招标和统一配送体系、成熟的医院终端网络的大型医药商业企业倾斜，小的落后的药品经营企业退出之时，公司市场份额将逐年上升。
      业绩预测和估值：我们保守预计公司07、08和09年净利润将同比增长57%、45%和40%，分别实现EPS1.02元、1.45元和2.03元，按照08年50倍PE估值，目标价72元。公司控股股东国控集团预计08年6月在H股上市，将在国控集团平台上完成国药股份和一致药业的股权激励。
      九、品牌OTC中药投资策略篇：最看好三精制药
      我们关于品牌OTC中药的研究观点：
      在营销模式和营销手段同质化的背景下，后天品牌OTC企业竞争力核心是特色产品，公司是否有疗效确切、目标市场独特的特色产品，成为能否贡献业绩的重要指标。
      我国OTC市场份额高达26%左右，高于世界上任何国家。我们分析认为：我国品牌OTC企业对分销和终端渠道掌控已瓜分完毕。我国后天形成的OTC品牌主要有：三精制药、江中药业和三九药业。
      三精制药是我们最看好的兼具特色产品研发实力和杰出营销能力的品牌OTC，公司有望成为中国的"强生"，由于我们尚未实地调研公司，只对公司高管进行过访谈，因此暂不给予业绩预测和投资评级。
      十、动物疫苗投资策略篇：最看好中牧股份
      中牧股份：受益于动物强制免疫扩容的行业龙头（推荐-A）
      投资要点：
      国家对动物防疫远远落后于人类免疫，目前，正是国家重视食品卫生安全、农业部加大资金投入、加强全国动物防疫体系构建的重要时期，整个动物防疫行业市场需求快速增长。因为大多数疫苗采购经费由中央和地方财政共同支付，因此，具备深厚政府关系资源优势的中牧股份能最大限度的分享行业快速增长。
      中牧股份是目前唯一的一家生产所有的动物强制性免疫疫苗的国企。其中，禽流感疫苗和口蹄疫苗占据市场份额分别高达25%和40%，每年约分别为公司贡献1.3亿元和2亿元毛利。猪瘟疫苗07年第四季度新进入强制性免疫，和猪蓝耳病疫苗一起，将是公司未来夺取最大市场份额的两种强制性免疫疫苗。
      每种疫苗在进入国家强制性免疫之初，都是要经历一到两年的产品同质化竞争，中牧股份能在竞争中胜出、取得占绝对领先优势的市场份额，依赖于公司强大的研发实力，公司不断地开发高效苗和多价苗，凭借产品性价比优势保持竞争优势。猪瘟疫苗和猪蓝耳病疫苗将有待公司开发出高效多价苗来夺取最多的市场占有率。
      中牧股份07和08年面临的问题是产能瓶颈和猪存栏量有待回升。公司猪蓝耳病疫苗产能不足最为突出。据有关统计：我国猪存栏量大约在08年4月回升到正常水平。公司通过新建和收购来逐步解决产能瓶颈。
      中牧股份未来三至五年的发展目标是成为世界前五位的动物保健品牌，公司开发具有自主知识产权的动物用化学药仍需时日。短期之内，公司业绩增长仍主要来自生物制品。我们预计，公司07年和08年销售收入将分别增长20%和25%，由于公司调整产品内部结构，毛利率攀升较快，预计净利润将分别同比增长45%和56%，分别实现EPS0.48元和0.75元。按照08年预测业绩，公司合理估值区间在35~40倍，对应的估值中枢在30元。考虑到当前股价水平并无明显低估，给予"推荐-A"投资评级。
      十一、其它市场热点公司最新调研访谈
      （一）化学原料药：浙江医药、新合成、广济药业
      化学原料药子行业在06年医药行业中增速表现最差，07年，由于原材料成本上涨、人民币升值和环保成本上升，各类原料药包括维生素类和抗生素类产品突破了在成本线上徘徊的低效运行、均有不同幅度的涨价。受益于产品销售价格的攀升，化学原料药毛利率大幅上升了1.76个百分点，07年8月利润增长率大幅跃升，达到了36%，而06年同期利润增速仅有13%。
      我们认为：化学合成法和发酵法相比，化学合成法所消耗的化工原料、反应步骤刚性决定了其综合生产成本相对刚性，尤其是化学反应过程中涉及多步活性物质时，工艺的安全控制要求很高；而发酵法由于采用基因工程细菌发酵表达，任何提高收得率的优化工艺的技术改进，都可能降低生产成本，因此，成本控制弹性空间较大。
      （二）我们判断维生素原料药价格趋势的研究框架：
      相比简单的供求关系改变而言，由综合生产成本（化工原材料、能源和环保评审）上涨推动的产品价格上涨更理性更持久。
      （三）支撑维生素原料价格维持高位的决定因素有三：
      1、生产工艺复杂、技术壁垒较高，生产成本刚性，竞争对手之间的成本控制水平相当；2、全球生产供给保持寡头垄断竞争格局，全球竞争生产企业之间的产能差距不大；3、通过环保评审的壁垒较高，竞争生产企业之间的环保成本接近，产业内最好有注重环保要求的跨国企业参与。国家环保总局出台的《制药工业水污染物排放标准》将于08年1月1日执行，提升了环保达标门槛，可能引致化学原料药行业重新洗牌。以上三因素综合决定了新进入者很难在一年以内越过生产车间建设、生产工艺和环保达标要求等门槛。
      （四）在此研究框架下，我们的判断：
      维生素E和维生素A两大产品具备提价持续的可能性，而维生素H未来价格容易发生急剧拉升之后、快速下跌，原因是：
      1、从市场需求控制来看：维生素的市场需求仅保持个位数的自然增长，由于维生素H全球需求量远远小于VA和VE，年需求在120吨以内，市场容量仅有1.2亿美元，因此，较小的市场需求更容易被操控；
      2、从市场供给来看：由于市场容量太小，维生素H没有跨国公司参与生产，全球仅有中国浙江省内的三家企业生产：浙江医药年产40~50吨，浙江圣达年产30~40吨，新合成年产30吨，三家企业产能差距不大。
      3、从"适宜毛利率"来看，我们认为：维生素原料药的"适宜毛利率"应在20%~50%之间。而维生素H目前的销售价格（出口VH油1000美元/公斤）对应的毛利率高达80%左右，已经远超"适宜毛利率"，价格继续上涨的可能性很小，其涨价容易陷入非理性、价格可能发生暴涨暴跌。 1、浙江医药：其主导产品VH价格趋势不确定性增加了公司08年业绩不确定性（无评级）
      投资要点：
      从公司2006年年报数据来看，VH占浙江医药销售收入的31%，占公司毛利17%，是贡献毛利最大的品种。因此，VH的价格涨跌幅对公司业绩影响的杠杆效应最大。如前面分析所述，VH目前销售价格已经表现出"暴利"征兆，未来价格下跌风险很大。此轮涨价由浙江圣达率先提出，新合成跟进，浙江医药最后响应。
      从"适宜毛利率"角度来看，我们判断：VE目前销售价格对应的毛利率在40%~50%左右，未来价格有望持续稳步上扬。VA提价刚启动，目前毛利率仍不高，预计涨价持续时间更长一些。
      三方面原因支撑VE和VA08年价格继续上涨：1、VE和VA这两大产品的市场需求较大，相对而言，不容易被经销商所操控，2、VE和VA主要由全球四大企业（浙江医药、新合成、BASF和DSM）生产，寡头竞争格局不易打破；3、VE和VA生产工艺复杂，新进入者想要达到一定量的生产规模，壁垒较高。
      我们仅对浙江医药三大维生素产品的价格趋势作一个判断，供投资者对原料药股票作价格趋势性投资参考。由于VH价格趋势不确定性增加了公司08年业绩不确定性，增加了对公司业绩预测的难度。我们在此不作盈利预测和投资评级。投资者依投资风险收益偏好作准确把握。
      值得注意的是：公司辅酶Q10业务07年亏损了2000多万元，本芴醇也亏损了几百万元。本芴醇与诺华公司在07年9月签定了合同，预计08年继续亏损的可能性较小。独家品种万古霉素原料药通过了FDA认证，08年有所贡献，09年产能翻番后，贡献较大。
      2、新合成：价格不确定的VH占公司毛利比重较低，风险稍小（无评级）
      投资要点：
      从公司2006年年报数据来看，VE占新合成销售收入的40%，占公司毛利30%，是贡献毛利最大的品种。因此，新合成07年6月在行业内率先打响提价第一枪，比BASF还快一步。若VE08年价格继续保持平稳上涨，将对公司业绩贡献非常有利。
      08年价格不确定的VH仅占公司销售收入的8%和毛利的5%。因此，VH价格的不确定性对公司的负面影响较小。
      VA目前提价幅度小，只是恢复性增长。从我们对公司07年12月份的部分内销订单与07年6月的订单价格来看，VH已经上涨了3.6倍，VE上涨了80%，VA上涨了30%。
      新合成的VA产品链最为丰富，有望形成产业链竞争优势。胡萝卜素、类胡萝卜素和虾青素已实现产业化生产。摇钱树下教你摇钱术
      我们仅对新合成三大维生素产品的价格趋势作一个判断，供投资者对原料药股票作价格趋势性投资参考，我们在此不作盈利预测和投资评级。投资者依投资风险收益偏好作准确把握。
      3、广济药业：环保新标准08年可能引发核黄素市场重新洗牌（无评级）
      投资要点：
      广济药业的主导产品VB2，其发酵法生产工艺在全球处于领先地位。公司的第三代基因工程核黄素新菌种已申报专利。其工艺路线07年取得了突破性进展，发酵时间比跨国巨头BASF和DSM缩短了20个小时，因此，发酵效率更高，其工艺配方创新是公司董事长多年的研究成果。
      我们判断：VB2销售价格下跌到06年的145元/kg的可能性极小，由于新进入者（山东恩贝、厦门金达威和上海迪赛诺等）打破了已有的VB2供求平衡，VB2内销价格从07年8月最高的850元/kg下跌到当前的450元/kg。7、8、9三个月价格明显上涨，公司第三季度实现净利润是上半年的三倍。公司07年销售均价在340元/kg，预计07年EPS不低于0.80元。
      公司07年有800~1000吨产能因需要增加环保处理装置而未能投产，目前已通过环保评审，因此，公司08年产能将由目前的2300吨增加到3300吨。同时，公司在河南孟洲控股51%的子公司正在新建2500吨产能，预计08年底之前投产，因此，09年将继续新增产能1200多吨。
      我们预计，由于08年国家将实行新的更严格的环保标准，VB2市场竞争格局和供求可能再次演变。我们提醒投资者关注兼备产能和技术领先优势的广济药业会否有新一轮提价机会？我们在此不作盈利预测和投资评级。投资者依投资风险收益偏好作准确把握。
      4、达安基因：08年受益于血筛市场和产品群扩大，08年有望完成全国临检中心布局（推荐-A）
      投资要点：
      公司已拥有10个核酸诊断试剂生产批文，随着公司不断获批新的核酸诊断试剂，以及收购的全资子公司中山生物免疫诊断试剂的加入，公司08年将建立"疾病筛查+确诊"的产品群优势，即先用低端免疫诊断试剂筛查，再用高端的核酸诊断试剂确诊。
      值得一提的是：中山生物拥有一个筛查鼻咽癌的独家品种--EB病毒免疫诊断试剂，将与母公司的EB病毒核酸诊断试剂发挥"组合产品优势"。公司核酸诊断试剂占据国内50%市场份额，销往全国1000家医院。07年核酸诊断试剂销售收入增长近10%，部分销量增长填补销售价格下降。
      背靠中国高新技术集团公司强大的政府背景资源（其股东为国家发改委），达安基因与其合资组建了"高新达安健康投资公司"，计划08年底之前在全国建立10个临检中心。我们看好公司在全国建立临检中心的盈利模式。临检中心目前的检测围绕"医院检验科做不了和不愿意作"的项目，未来深远意义在于：配合国家医改政策、将医院检验科项目"打包"外包、提高检测的专业性、规模检测降低诊断成本和诊断效率。
      公司临检中心远期计划在海外上市。07年，广州临检中心实现销售收入3000多万元，已经实现盈利。上海临检中心投资7000万元，07年12月2日开业。安徽临检中心在建设中。
      业绩预测：我们预计公司07和08年平稳增长，09年受临检中心推动，将进入快速增长期。公司08年新建临检中心预计将投资2亿元左右。07-09年净利润将分别同比增长23%、20%和53%，分别实现EPS0.27元、0.32元和0.49元，我们给予公司"推荐-A"投资评级。
      5、白云山：08年再融资解决历史债务负担，或将受益于全民医保投资要点：
      我们于07年12月实地调研了公司，公司背负历史上盲目多元化扩张的沉重负担，历史负债和经营性负债共14亿元。公司拟在08年上半年完成定向增发，新发股份4700万股左右，总股本摊薄10%。募集资金用于偿还银行贷款和补充流动资金。
      白云山旗下子公司侨光与美国百特公司06年完成合资，双方目前各持有50%股权，两年后（08年11月），百特将控股比例升至60%。我们看好双方合资合作的盈利前景，侨光拥有07年专利到期的独家品种--"中/长链脂肪乳"（05、06年销售规模分别为1.6亿元和9598万元），而百特公司是全球知名的肠外营养品巨头，合资公司将享有百特公司在拉美国家和亚太地区的市场。侨光百特合资公司在广州区购置土地，扩建车间，预计2010年将通过欧美认证，未来将开发销售多种营养药产品，销往国内外市场。
      白云山目前有8家公司和8个过亿产品。其中，板兰根销售额过2亿元，复方丹参片销售额过2.5亿元，阿莫西林胶囊和咳特灵销售规模分别突破1.7亿元和1.3亿元，这些家喻户晓的大众化普药疗效确切、性价比高，未来有望受益于医改之下的城市社区和农村市场需求快速增长。
      公司受益于新会计准则摊销变更，07年新增5000万元非经常性利润：1、"白云山"商标权04年作价1.04亿元进入上市公司，该项无形资产07年不必摊销了；2、2001年广药集团注入6家公司资产，每年约3500万元的长期股权投资溢价摊销在07年取消了。我们预计公司07年将实现EPS0.33元。08年将实现平稳增长。
      我们看到：白云山急待解决历史债务、轻装上阵。公司1300亩土地可能出让，但不是我们讨论的重点。考虑到当前股价并无明显低估，公司处于恢复性增长时期，我们暂不评级。
      6、千金药业：领跑妇科中成药细分市场投资要点：
      我们近期访谈了公司董事长，对公司在妇科炎症细分领域精耕细作、稳健的经营战略有了深刻认识。公司主导产品"妇科千金片"主治盆腔炎和子宫内膜炎以性价比领先优势在第三终端胜出，销售规模超过了竞争品种花红片和金鸡胶囊，07年初提价10%，07年销售规模达到了税后3亿多元，而且执行现款现货政策。
      二线产品"千金胶囊"：配方与千金片相同，但服用更方便、疗效高出12%、服用量减少，07年销售规模达到了7000万元。相比金鸡胶囊，公司的营业费用投入少得多。独家品种"补血益母颗粒"针对产后康复和活血化淤，未来具备目标市场增长潜力。
      在妇科炎症领域：外用药占有高达70%的主流市场，而口服药仅占比30%。07年上半年我国九大城市中成药医院采购份额显示：妇科中成药采购份额占5.1%，位居第六位，但同比增长最快，增速高达37.55%。千金药业将要开发出主治宫颈炎、对炎症部位有较强"附着作用"的新药"千金凝胶"，配方与千金片不同，预计08年将获得新药证书、生产上市。由于宫颈炎患病人群更广泛，而且市场缺乏针对性外用药，因此，"千金凝胶"是值得期待的、可能成长为第二个千金片的看家品种。
      公司主导产品是医保甲类品种，未来还将持续受益于新农合、城市社区等终端市场的全民医保扩容。公司目前面临产能瓶颈，投资1.8亿元的新厂区在建设中，预计08年底建成投产。公司为了吸纳优秀人才，将把研发和销售队伍搬迁到长沙。
      我们粗略预计：公司07年和08年销售收入年增长20%以上，净利润同比增长50%，分别实现EPS0.75元和1.13元。
      7、一致药业：工业和商业并举、分销和零售齐进，09年是业绩拐点投资要点：
      公司的主营业务结构来自三大块：1、药品批发，经营4000个普药品种，以纯销为主，约占75%。2、零售，目前共有400家药店，07年微利，深圳本地280家，两广（广东和广西）120家，公司目标是08年在以深圳为中心的珠三角继续收购零售药店、到2010年达到1000家。3、工业制造：主导产品"联邦止咳露"07年受可待因事件影响有所下降，但三个头孢类抗生素名列全国第一。公司大股东国控集团是四川抗生素研究所的实际控制人，07年初在一致药业的子公司--致君药业成立并挂牌"四川抗生素研究所深圳分所"，旨在提升公司抗生素新产品的研发能力，同时，公司投资2亿多元在深圳关外新建新生产厂区、07年10月31日完成搬迁。
      国控广州是持续的利润增长点之一。一致药业持有国控广州90%股权，06年1月并入，当年实现净利润4000多万元。国药控股广州物流中心投资1亿读元，目前在建设中，预计08年底投入使用，将成为一致药业强大的分销物流配送平台。
      我们判断：一致药业将作为国药控股南方的分销和零售平台，同时兼具抗生素开发和生产的制造平台。07年公司受益于国家打击小的医药商业企业，其销售收入同比增长20%以上。
      09年有望成为业绩增长拐点。08年第一季度，公司将按照新会计准则要求，计提工业公司一次性开办费约1500万元左右，全年新增固定资产折旧和摊销。考虑到公司物流平台正式建成、投入运营时间在09年，公司明显受益于医药购销体制改革可能得到09年。
      8、双鹤药业：大输液产品结构调整和产能扩建进行中，房产转让一次性收益巨大投资要点：
      公司现有主业三部分构成：大输液、降压药和降糖药，大输液成长性较好。以"糖适平"为代表的降糖药07年销售额与06年持平，以"降压0号"为代表的降压药年销售增长7%~8%，增长平缓。
      大输液产业环境：06年我国大输液生产企业400多家，近500家，经过2006年SFDA整治注射剂GMP规范化生产，07年缩减到350家，少量小企业有所退出。受益于国家监管加强，大输液市场需求07年开始快速增长20%左右。从市场占有率来看，四川科伦全国最大，市场份额达到16%，双鹤药业位列第二，市场份额在10%，年产销量在6亿瓶/袋。
      公司利润增长有赖于大输液产能扩大和产品结构调整。目前，公司大输液产品销售结构中，毛利率稍高（40%左右）的塑瓶仅占30%左右，而毛利率低的玻璃瓶和塑袋的比重合占70%，因此，公司08年再融资募集资金将投向扩建高毛利率的塑瓶生产线，预计公司从德国和日本引进的塑瓶生产线将在08年10月到位，09年产生贡献，届时塑瓶产能将由目前的1.2亿瓶左右扩大1倍。
      公司产品结构调整除了扩建基础性输液--塑瓶的产能以外，还需丰富"治疗性输液产品"的品种和扩大销售，公司的"脂肪乳和治疗性多枪袋"新产品正在研制当中。
      公司目前仅有一个抗感染治疗性输液产品"利复星"，06年销售规模300多万元，07年同比增长30%，达到400万元左右，销售规模仍很小。我们分析认为：该产品仍属于低端输液产品所致。
      公司07年和08年一次性转让房产收益可观，共1亿元，公司将分别在07年和08年各体现5000万元。公司已发布相关公告。
      业绩预测：不考虑非经常性收益，我们预计公司08年主业销售收入和净利润将分别同比增长20%和25%。包含一次性收益1亿元，公司07年和08年将分别实现EPS0.73元和0.89元。
      9、山东药玻：药品包装龙头，新增长点已经形成(推荐-A)投资要点：
      生物制剂瓶是公司未来主要利润增长点之一：由一类生物玻璃制备而来，填补了国产化空白，毛利率在60%以上。由于具备显著低成本优势，公司将该产品最大目标市场瞄准海外市场，预计08年产生显著贡献。
      棕色瓶08年新增产能3亿只，产能增加到10亿只，构成主要利润增长点之一：该产品60%~70%出口海外，具备持续成长性。
      预计07年净利润将同比增长20%左右，实现EPS0.43元，08年所得税率将由33%下调到25%，业绩增速有望加快，同比增长35%，实现EPS0.58元。给予08年30倍PE保守估值，合理估值中枢在17元，维持"推荐"评级。
      十二、参考附表
      （一）重点医药工业企业位势图1
      我们对重点公司工业销售收入规模和净资产收益率指标进行比较（数据取自相关上市公司06年年报），前三强是云南白药、三精制药和恒瑞医药。
      （二）重点医药工业企业位势图2
      我们对重点公司毛利率和净利率指标进行比较（数据取自相关上市公司06年年报），前四强是天坛生物、华兰生物、恒瑞医药和东阿阿胶。

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