通化东宝总经理李聪先生在招商北研发中心与机构投资者交流

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4月30东宝总经理李聪先生在招商北研发中心与机构投资者交流
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4月30日我们邀请了通化东宝总经理李聪先生在招商证券北研发中心与机构投资者交流，5月7日我们组织了部分投资者实地调研，与公司董事长李一奎先生、生产技术副总冷春生先生等进行了深入交流。
　　耗资7亿元的胰岛素二期已建成、调试完毕，胰岛素大扩产准备就绪，6月试产并申报GMP认证，7月份产品有望上市销售，产能包含3吨胰岛素原料药和年产3000万支制剂。
    胰岛素二期生产工艺系统优越于一期，也优于诺和、礼莱两大巨头。与大宗原料药相比，胰岛素原料药有三点明显不同：1、基因工程重组人胰岛素以水、培养液等精细生物试剂为原材料，基本不受化工原料涨价影响，毛利率高达80%以上。2、出口销售体积小、运输简便快捷，营业费用极低，净利润率高达60%。3、由于产业化壁垒高企，全球胰岛素市场保持寡头垄断竞争格局，通化东宝第二代胰岛素只有诺和、礼莱两个竞争对手，但两巨头不出口原料药。topcj.com
　　通化东宝胰岛素的目标市场是包括中国在内的发展中国家，以中国市场为范例，公司国内市场近几年快速增长的轨迹展现了其国际市场的未来。
* M: [7 @% Q  s3 K' N- F    公司胰岛素品质与巨头媲美，综合成本大大低于两巨头，能坚持“国际化的自主品牌”战略。由于诺和、礼莱两大巨头胰岛素销售价格高昂，广大发展中国家市场远未开发成熟，受削减医保支出驱动，广大发展中国家卫生部正在不遗余力促成通化东宝胰岛素出口。
　　通过在国内外目标市场“合作建厂、技术入股”模式，公司胰岛素未来10年内将占领国际市场20%份额、国内市场50%份额。
    我们测算，公司全球销售额将达到100亿元，实现净利润将达到35亿元，EPS接近10元，未来10年净利润增长近50倍，考虑到10年后估值水平给予20倍PE较为合理，其股价具备10年10倍前景。公司是我国医药行业拥有独创产品、自主品牌、国际化经营的战略性品种。我们维持3月14日深度研究报告的业绩预测（08和09年EPS分别为0.40元和0.80元）、目标价24元和“强烈推荐-A”投资评级。由于我们采取了保守的38%的净利率假设，即使公司出口胰岛素原料药的销量或价格低于我们预期，其实际贡献净利润仍会达到或超出我们预测值。寻摇钱术　到顶点财经

    一、胰岛素大扩产准备就绪：6月试产并申报GMP认证

    胰岛素二期建成面貌超出预期，公司现金流状况良好

    准确来讲，通化东宝已是第二次扩产，因为胰岛素一期是5吨发酵量，年产200公斤原料药，北甘李药业是10吨发酵罐，年生产胰岛素2亿支，负责一期工程和甘李药业生产工艺同为技术副总冷春生先生。08年3月，一期经过生产工艺优化，月产胰岛素原料药30公斤，产能扩大了50%。顶点财经topcj.com

　　在冷春生先生的带领下，我们参观了公司胰岛素二期工程，整个大楼完成了精装修，配套办公设施齐全，随时可接待外商洽谈出口合同。公司目前国内胰岛素制剂每月销售回款2000多万元，“镇脑宁胶囊”每月销售回款1000多万元，现金流状况良好。

　　胰岛素二期耗资7亿元，全套设备从瑞士等国外采购，10万级洁净度，单体调试已经完成，IQ（安装确认）、PQ（性能确认）和OQ（操作确认）都已完成。5月中旬进行整个系统验证。6月连续试生产三批胰岛素，并申报扩产GMP认证。一个生产周期15天，连续生产三批产品，在一个月内完成。由于胰岛素二期工艺技术与一期完全相同，只是扩大生产，因此申报GMP认证时，所需申报材料和检查程序要比新投产简单得多。

　　我们预计：一切顺利的情况下，公司6月底获批GMP认证，7月能将报批的连续三批胰岛素上市销售。摇钱术智能财经终端

　　胰岛素二期生产工艺系统优越于一期，也优于诺和、礼莱两大巨头

    整个生产工艺流程大致分为五大步骤：

　　1、发酵。整个发酵系统经过四级放大，从3.7升的种子罐开始，到150升，再到1200升，最后到30吨。公司两个容量30吨的大发酵罐全球最大。用来自于人的大肠杆菌作表达载体，经过水、蛋白胨培养液，发酵48~56小时，将胰岛素基因表达成胰岛素蛋白质。

　　2、分离。在高压匀浆机和离心机的作用下，收集包涵体，得到胰岛素前体分子。

　　3、复性。加复性液，得到有三级空间结构的、有生物学活性的、毫克级的基因重组人胰岛素。通化东宝胰岛素的比活性，与诺和、礼莱等巨头一样，都达到了极限值29~30IU/mg。

　　4、纯化。经过直径1米的大柱子、多步柱层析纯化（有反向柱层析、离子交换柱层析等），胰岛素的纯度达到99%，完全可与诺和、礼莱等巨头媲美。

　　5、冻干。两台进口冻干机，能充分满足生产所需。摇钱术智能财经终端

　　胰岛素二期的大部分设备来自于进口，部分设备系国外专家为其量身定制，全套系统均为21世纪最新设备，不仅优越于公司原有的胰岛素一期工程，也优于两大竞争对手诺和、礼莱公司。

　　胰岛素二期的设计产能是年产3吨胰岛素原料药，优化后，最大产能可达到4吨。

    通化东宝胰岛素独创生产工艺，完全不含动物源，优于巨头

    正如我们在08年3月14日报告《通化东宝深度研究——胰岛素大扩产在即，08年业绩开始爆发》中着重指出：中国胰岛素技术发明人——甘忠如博士，独创了“含有分子内伴侣样序列的嵌合蛋白在胰岛素生产中的应用”的生产工艺，在表达胰岛素蛋白的同时，成功地表达出两个限制性内切酶，无须外加动物源性的限制性内切酶。因此，产品中完全没有动物源，其蛋白质一级结构中，不含有C肽。

　　而诺和和礼莱巨头，仍使用牛胰脏提取的限制性内切酶，其胰岛素分子中含有动物源的C肽。在全球逐步反动物源的趋势下，通化东宝胰岛素更具有长期优势。

　　通化东宝胰岛素生产工艺将国外的31步大大减少到17步，胰岛素的收得率高达70%，已经在全球几十个国家取得PCT专利。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　从生产工艺流程不难看出：原材料是水、培养液等精细生物试剂，毛利率高达80%以上

    通化东宝地处通化市东宝村，1992年，东宝集团在全国首创企业兼并行政村经典范例，率先解决了“三农问题”，东宝村的村民成为东宝集团的员工，住进了东宝新村居民区，公司的劳动力成本具备明显的比较优势。东宝村的山山水水全都隶属于东宝集团所有和管理。背靠长白山麓，东宝集团1995年，在东宝新村创立了中国第一个由企业投资管理的自然保护区。

　　东宝水库建于1995年，历经增容扩建，最大库容126万立方米，不仅为企业生产和居民用水提供了充足保障，同时也节约了水资源的使用成本。

　　培养液、复性液等精细生物试剂，虽然价格较贵，但使用量极微，按容量测算，原材料中80%多是水。这一点，我们从公司07年报中披露的胰岛素原料药毛利率80%、制剂毛利率83%可以看出。摇钱树下看摇钱术

　　我们分析认为：胰岛素二期大扩产后，随着生产和销售规模优势的发挥，公司胰岛素原料药和制剂的毛利率还将不断上升。

　　二期工程中，新建年产3000多万支胰岛素制剂产能

    公司在08年度计划中，将投资8000万元，在二期工程中，新建年产3000万支胰岛素制剂产能。新产能生产的是全新的卡式瓶装胰岛素，使用时可与胰岛素注射笔相连。加上胰岛素一期800万支西林瓶的产能，公司胰岛素制剂总产能将达到4000万支，按价格最低的胰岛素30R每支40元的出厂价测算，将实现销售额16亿元。

　　公司胰岛素制剂剂型日趋完善，将充分开发第二代胰岛素

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一直以来，公司胰岛素制剂以30R为主，其出厂价为每支40元~43元（依具体招标价确定），国家规定的最高零售价为59.9元。

　　08年4月底，公司开发的50R已上市销售，其中含有的速效成分比重比30R高，其零售价为68元，逼近诺和诺德的76元。

    公司目前正在开发40R型，由于40R型在中国市场还没有，公司需作Ⅱ期和Ⅲ期临床试验，Ⅱ期已完成，08年将完成Ⅲ期，预计09年将上市销售，届时，公司将拥有完整的30R、40R和50R系列胰岛素制剂，将充分满足海内外不同发展中国家糖尿病患者的用药需求。topcj.com

　　环保方面：08年投资4400万元，变废为宝生产尿素

    公司08年投资4400万元，变废为宝，将废料有机溶剂乙氰等制造为尿素等化肥，预计3000公斤胰岛素达产后，将年产1000吨尿素。为此，公司将获得国家政策扶持的补贴收入。

　　二、产品质量和成本优势全球领先，目标市场是包括中国在内的广大发展中国家，未来10年近百亿元销售额

    产品质量和成本优势全球领先，走“国际化的自主品牌”战略

    如前面所述，通化东宝胰岛素纯度达到了99%，产品质量达到了欧盟和美国药典USB标准，完全可与诺和、礼莱等巨头媲美，公司已经把在国内销售的胰岛素制剂的《中国药典》质量标准提高到与诺和、礼莱等巨头相同水平。www.topcj.com

　　早在几年前，诺和公司就前来通化东宝寻求合作，被公司拒绝。正是基于产品质量达到了全球领先水平，而综合成本全球最低，胰岛素全球是寡头竞争格局，印度等国家没有具备竞争实力的竞争者，与我国化学药龙头公司大多不能拥有自主品牌相比，公司具备走“自主品牌”战略的基础和竞争环境。

　　印度有很多公司在原料药和制剂的化学合成方面，领先于中国公司，其API一体化比中国领先18年，但印度气候炎热，不适宜发酵研究，其生物制药领域远远落后于中国。

　　在基因重组人胰岛素开发方面，著名的印度仿制药公司Biocon的胰岛素比活性仅有27 IU/mg，产品在疗效和副反应等方面的品质都不及通化东宝，产能也仅有400公斤左右。

　　目标市场：包括中国在内的发展中国家。以中国市场为范例，公司国内市场近几年快速增长轨迹展现了其国际市场的未来

    我们早在08年3月14日报告《通化东宝深度研究——胰岛素大扩产在即，08年业绩开始爆发》中着重指出：虽然第三代胰岛素（即胰岛素类似物，包括长效和速效胰岛素）在发达国家市场增长迅猛，其销售规模已经超过了第二代胰岛素，但，第二代胰岛素在发展中国家市场前景依然广阔，市场远未开发成熟。

　　根本原因有二：

　　1、长效胰岛素（甘精胰岛素）的价格是第二代胰岛素的3倍，速效胰岛素（门冬胰岛素和赖脯胰岛素）的价格高出第二代胰岛素50%以上，而且，胰岛素类似物在全球几乎所有国家均没有进入医保报销目录。因此，胰岛素类似物在欧美发达国家、对价格不敏感的人群销售增长较快。但在广大的发展中国家，承担医疗保险的仍会支持选用性价比较高的第二代胰岛素，以此削减医保支出。摇钱树下看摇钱术

    2、以美国礼莱公司为例，我们看到：其第二代人胰岛素在美国以外的其它市场销售增长较快，虽然美国本土市场销售负增长（图1）。顶 点 财 经

    总体来看，虽然胰岛素类似物的销售规模已经超过了第二代胰岛素（表2），但，由于胰岛素类似物的价格较第二代重组人胰岛素高，其销量还是远低于第二代胰岛素。topcj.com

    丹麦的诺和诺德公司在历年年报中没有披露其不同市场区域的销售规模，但我们了解到：中国市场在07年以前，没有进入其前10大销售市场之列，但07年，中国市场进入了其销售市场前10名。07年，诺和诺德在中国市场总共23亿元销售额中，第二代胰岛素占据了22亿元，而其胰岛素类似物的销售规模仅有1亿元左右。可见，以经济发展较快的中国市场为例，广大的发展中国家对价格较敏感，考虑削减医保费用，第二代重组人胰岛素将在未来8~10年内仍占据主流。

　　通化东宝已经获得出口许可的15个国家为发展中国家，正在40个国家注册，我们认为：随着通化东宝胰岛素二期量产，广大发展中国家原先使用不起第二代重组人胰岛素的糖尿病人，将有机会使用医保报销、性价比高的中国胰岛素，站在09年以后的全球市场来看，通化东宝将改写第二代重组人胰岛素的历史，其销售规模将有望再超胰岛素类似物。

　　受发展中国家推动，未来10年内占据国外市场20%份额，销售额10亿美元

    全球只有三家公司量产第二代胰岛素：通化东宝、丹麦诺和诺德和美国礼莱。在寡头垄断全球市场的竞争格局下，3家公司产品品质难分高低，通化东宝的综合生产成本最低。与跨国巨头价格高昂的胰岛素相比，东宝胰岛素能削减胰岛素的医保开支，因此，发展中国家的卫生部员，趋之若骛地寻求与通化东宝合作建厂。topcj.com

　　通化东宝严格挑选合作伙伴，主动权掌握在通化东宝手中，要求在合作建厂中，以技术入股，海外注册费用由外方承担，并保证占据绝对领先的市场份额。

　　我们先初步看看通化东宝开发海外市场的历程和成果：

    2002年8月，李兆琦博士代表东宝集团与乌克兰签署合作协议；

    03年7月，欧盟代表团一行与李兆琦博士洽谈重组人胰岛素合作；

    03年8月，埃及卫生部员前来检验重组人胰岛素项目，寻求合作；

    05年4月，巴西卫生部员前来检验重组人胰岛素项目，寻求合作；

    至今，通化东宝胰岛素原料和制剂已通过了15个国家出口认证。已在埃及和孟加拉成功建厂。计划在俄罗斯建厂，俄罗斯的胰岛素市场在3亿美元以上。

　　08年上半年，通化东宝胰岛素供不应求，公司只能保证向俄罗斯、乌克兰等少数几个国家供应胰岛素制剂。而这些国家是丹麦诺和诺德和美国礼莱基本不销售的区域。

　　公司的胰岛素二期聘请欧盟咨询公司，意在尽快通过欧盟出口认证。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　我们看好公司在未来10年占据海外市场20%份额的目标，公司将在发展中国家取得10亿美元的销售规模，实际达成时间可能超出我们的保守预期。

　　未来10年内占据国内市场50%份额，销售额将达30亿元以上

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投资者对李聪总经理主持的国内市场销售保持快速增长一直认同度极高，原因就在于李聪先生来自跨国巨头丹麦诺和诺德公司。可以说，公司国内市场销售模式完全与国际接轨，可谓“知己知彼，百战不殆”。

　　国内市场08年将完成4000家目标医院市场的覆盖，销售规模将达到2.8亿元，月销售回款2000多万元，09年在此基础上快速增量，实现5亿元销售，2010年将占据国内市场30%的市场份额。顶点财经

　　模式：在目标城市设立子公司，力推占领国内市场半壁江山

    从公司07年报中，细心的投资者可发现，公司在北亦庄经济技术开发区和长春高新开发区分别拥有控股90%和95%的北东宝和长春东宝子公司，厂区正在建设中，土地已升值。

　　北东宝和长春东宝是通化东宝分别在北市和长春市注册的两家子公司，生产胰岛素制剂，由于当地注册公司的税收上交给当地市，因此，在“一品两规”药品招标采购中，通化东宝胰岛素将获得北市和长春市的扶持。

　　07年，中国第二代胰岛素市场销售规模超过30亿元，年增长率超过30%，我们预计，2018年之前，通化东宝胰岛素在国内的销售规模将达到30亿元以上，按30%的净利润率测算，将贡献净利润9亿元。www.topcj.com

    三、业绩可能超出我们预期的影响因素：

　　胰岛素一期产能3月份扩大50%，08年二季度开始，出口量增加

    08年3月，一期经过生产工艺优化，月产胰岛素原料药30公斤，产能扩大了50%。其中，20公斤制成制剂，供应国内市场。10公斤原料药出口、供应海外市场。

　　考虑海外出口量增加、“镇脑宁胶囊”3月份开始正常发货销售，公司08年第二季度业绩应大大好于一季度，我们预计EPS将达到0.10元。

　　出口退税率可能再调升至17%

    我国出口退税政策一直鼓励高技术附加值、消耗能源和原料较低的药品出口，无疑，通化东宝胰岛素与大宗原料药技术含量低、消耗过多价格不断攀升的化工原料并造成环保污染相比，截然不同。

　　通化东宝胰岛素正是符合我国出口退税的鼓励政策，公司已经上报国家发改委，正等待出口退税率由5%上调，升至17%。顶点财经topcj.com

　　东宝国际代理公司胰岛素出口，按照销售收入8%提成，并享受出口退税，一旦出口退税率回升至17%，将进一步刺激东宝国际加大出口量的积极性。

　　从08年开始享受高新技术企业15%所得税率

    我们在08年3月14日报告《通化东宝深度研究——胰岛素大扩产在即，08年业绩开始爆发》中对公司08年和09年EPS0.40元和0.80元的业绩预测是基于25%所得税率假设的。

　　通化东宝已经获得了国家科技部15%所得税率的批准，目前正等待国家税务总局的复核。按照国家税务总局08年4月24日文件精神：最终核定为15%所得税率的企业，08年先期按25%多缴的所得税，将在之后予以返还。

　　远期来看，甘李药业和厦门特宝两子公司将2010年后上市

    公司分别持有甘李药业和厦门特宝41.5%和40.766%股权，按权益法核算，两子公司将在2010年后运作创业板上市。

　　甘李药业:

    2001年，甘忠如博士研发小组再次成功研制出中国第一只超速效胰岛素类似物——赖脯胰岛“速秀霖”；2002年，又成功研制出中国第一只长效胰岛素类似物——甘精胰岛素“长秀霖”。因此，通化东宝成为全球两家拥有全系列胰岛素产品的生产企业之一。顶 点 财 经

　　2004年，甘忠如博士投资3亿元在北通州建立了全球第三大、亚洲第一大的胰岛素类似物生产基地——甘李药业，拥有2吨发酵罐，年生产胰岛素2亿支，产品纯度超过了欧美等国家生产的胰岛素。2005年，甘李药业的胰岛素类似物被中国药品生物制品鉴定所确定为中国胰岛素的标准品，成为行业的药典标准，其销售价格是第二代胰岛素的3倍。

　　甘李药业从外部聘请了胰岛素专业营销队伍，目前有80多人。2006年中期投产，2006年当年合计折旧、累计亏损3000多万元，2007年亏损700万元左右，2008年有望实现盈亏平衡。

    对比全球胰岛素类似物的快速增长势头，我们看好甘李药业的胰岛素类似物未来的盈利增长前景。甘李药业一直在寻求战略投资者，我们看好甘李药业在资本市场上市之后的跨越式发展。顶点财经

　　厦门特宝：

　　厦门特宝的主导产品有长效干扰素、rhGM—CSF、rhGM—CSFI和IL-11等，这些产品虽然竞争生产企业众多，但厦门特宝获批较早，07年实现净利润406万元，我们期待并看好通化东宝运作厦门特宝上市、将这些基因重组细胞因子药物销往海外市场。

　　环保建材资产08年可能将剥离，公司聚焦发展蛋白质类药物

    环保建材子公司生产线来自进口设备，每年折旧高达900万元，这是造成07年亏损800多万的原因。08年是最后一年折旧，公司即便不能有效剥离这块资产，09年也将不会成为亏损负担。

　　事实上，公司已将环保建材子公司资产剥离作为08年工作任务之一，公司将聚焦发展胰岛素和基因重组细胞因子等蛋白质类药物。

    四、维持业绩预测和“强烈推荐”投资评级

    现金流产品“镇脑宁”，每年贡献净利润2800万元

    公司的“镇脑宁胶囊”是有专利保护的处方药，不能作广告宣传，07年实现销售收入9000多万元，毛利率高达72%，公司09年将开发出“镇脑宁浓缩丸”OTC药，2010年上市销售。

　　公司08年初调整其销售队伍，将其经销商由几百家减少到几十家，并将其回款一级商和终端销售分开，规避窜货，1、2月份清理渠道库存，基本没有发货，3月份开始月销售回款1000多万元，全年销售额将达到1亿元，按28%的净利率测算，每年贡献净利润2800万元。摇钱术：分层递进选股法

　　公司历史坏帐将逐年按比例计提

    公司07年延续06年的计提比例，总共计提了历史应收帐款坏帐准备8000多万元。根据目前会计制度和税务规定，公司09年和2010年将继续照此比例计提历史坏帐，逐步消化历史包袱。

　　我们维持对公司08年和09年的盈利预测：

　　需要特别提示的是：由于公司正在申报胰岛素提价，所以我们对胰岛素原料药出口的净利润率预计明显偏低，不同于大宗原料药，胰岛素原料药运输体积小、简便快捷，营业费用极低，高达80%的毛利率，其实际净利润率高达60%。因此，即便公司出口胰岛素原料药的销量或价格低于我们的预期，由于我们采取了保守的38%的净利率假设，其实际贡献净利润仍会达到或超出我们预测值。摇钱术智能财经终端

　　08年胰岛素净利贡献将达到1.47亿元，净利润同比增长110%

    如表3所示，公司胰岛素二期将于08年6月试生产，9月之前完成GMP认证，进入正式生产，第四季度将实现正常产业化大生产，08年贡献原料药300公斤，加上一期贡献产量100公斤，全年共销售原料药400公斤，实现销售收入1.8亿元和净利润6800万元。国内市场将继续保持同比快速增长90%，实现销售收入2.8亿元和净利润7800万元，国内外市场共计实现销售收入4.6亿元和净利润1.47亿元。

　　我们综合预计公司08年将实现EPS0.40元。

　　09年国内外胰岛素销售将达到8.8亿元，业绩爆发

    我们预计，公司09年海外市场将销售胰岛素原料药1000公斤，实现销售收入4亿元和净利润1.5亿元。国内市场胰岛素制剂受益于全民医保推动和08年4000家目标医院广覆盖、开始放量销售，实现销售收入4.8亿元和净利润1.4亿元。

　　我们综合预计公司09年实现EPS0.80元，净利润同比增长100%。寻摇钱术　到顶点财经

    按照09年30倍PE估值，目标价24元，“强烈推荐”

    通化东宝胰岛素是全球市场和国内市场寡头竞争格局中的稀缺性品种，公司产品品质与跨国巨头竞争对手相媲美，成本控制更低，产业化壁垒高，难有市场新进入者。

　　公司胰岛素二期顺利投产后，其产能接近于目前全球市场需求量的1/3，规模优势也将得以充分体现。可以给予公司09年30倍PE估值，公司目标价24元，维持“强烈推荐”评级。顶点财经topcj.com

　　通化东宝是医药行业中的战略性品种，股价10年10倍

    糖尿病是全球经济发展、消费升级之下的常见病、多发病和“终身用药”的慢性病，第二代胰岛素已普遍进入各国医保报销目录，是各国医保投入的“重头戏”。根据有关统计，全球糖尿病患者血糖有效控制率不到30%，严重影响其正常生活，跨国巨头胰岛素价格昂贵，高达70%的糖尿病患者因使用不起而只能选择口服降糖药，广大发展中国家市场远未开发成熟。

　　受削减医保支出驱动，广大发展中国家卫生部正在不遗余力地促成通化东宝胰岛素出口。通化东宝通过在国内外目标市场“合作建厂、技术入股”的模式，将第二代胰岛素造福广大发展中国家那些原先使用不起跨国巨头昂贵胰岛素的糖尿病患者。

　　由于产业化壁垒高企，全球胰岛素市场保持寡头垄断竞争格局，通化东宝只有诺和、礼莱两个竞争对手，通化东宝以国际一流的胰岛素品质和全球最低的综合成本，坚持“国际化的自主品牌”战略。公司未来10年内将占领国际市场20%份额、国内市场50%份额。

　　我们预计，公司胰岛素全球销售额将达到100亿元，按35%净利润率测算，公司净利润将达到35亿元，EPS接近10元，未来10年净利润增长近50倍，考虑到10年后估值水平给予20倍PE较为合理，其股价具备10年10倍前景。公司是我国医药行业拥有独创产品、自主品牌、国际化经营的战略性品种。给你摇钱树不如给你摇钱术